Финансы деньги и налоги : Рынок ценных бумаг

Рынок ценных бумаг

77

Московский государственный технический университет

имени Н. Э. Баумана

Калужский филиал

Кафедра экономики и

организации производства

И. А. Морозова

Рынок ценных бумаг

Учебное пособие

Калуга

УДК 336. 76 (075)

ББК 65. 010. 655я7

М 78

Рецензенты:

* О. П. Косихина, к. э. н., доц., зав. Кафедрой "Финансы и

кредит" КФ СЗАГС

* А. А. Лихачев, к. э. н., доцент кафедры "Экономики и

организации производства" КФ МГТУ им. Н. Э. Баумана

Морозова И. А. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. - Калуга:

Изд. КФ МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2005. - 159 с.

Учебное пособие рассматривает функционирование рынка ценных бумаг, основу организации рынка, его участников, раскрываются особенности обращающихся на рынке видов ценных бумаг, построение рыночных индексов, опционы и фьючерсные сделки.

Предназначено для студентов экономических специальностей.

Учебное пособие рассмотрено и одобрено:

* Кафедрой СЭ2-КФ "Экономики и организации производства"

" ___ " ____________ 2005 г., протокол № ________________

Зав. Кафедрой, проф., д. э. н. ________________ И. А. Кручинин

* Методической комиссией КФ МГТУ им. Н. Э. Баумана

" ___ " ____________ 2005 г., протокол № ________________

Председатель методической комиссии,

доц., к. т. н. ___________________ А. В. Максимов

Автор: __________________ И. А. Морозова, к. э. н.

Рецензенты:

__________________ О. П. Косихина, доц., к. э. н.

__________________ А. А. Лихачев, доц., к. э. н.

Оглавление

Введение

Глава 1. Экономическая сущность и роль ценных бумаг на финансовом

рынке

1.1. Финансовый рынок и ценные бумаги

1.2. Классификация ценных бумаг

1.3. Обращение ценных бумаг

1.4. Роль бирж в обращении ценных бумаг

1.5. Покупка ценных бумаг

1.6. Короткие продажи ценных бумаг

Глава 2. Финансовые инструменты, используемые на рынке ценных

бумаг

2.1. Доходность ценных бумаг

2.2. Модели оценки акций

2.3. Принципы оценки стоимости облигаций

Глава 3. Индексы на рынке ценных бумаг

3.1. Основные условия применения индексов

3.2. Классификация рыночных индексов

Глава 4. Опционы, фьючерсные сделки

4.1. Ценообразование опционов

4.2. Фьючерсные контракты

Глоссарий

Литература

Введение

Современный рынок с его демократически организованными финансовыми институтами - величайшее достижение человеческой цивилизации. Могут изменяться его институциональные и отраслевые структуры, методы управления субъектами деятельности, политические течения, но это перемены частного характера, которые не в состоянии повлиять на фундаментальные основы и принципы функционирования рынка.

Рынок - сложное многофункциональное образование, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок ресурсов для хозяйственно-экономической деятельности. Взаимодействие этих рынков определяет национальный экономический механизм.

Особое значение в экономическом механизме имеет финансовый рынок, так как сам механизм имеет кредитный характер. Подавляющее число рыночных субъектов, действующих на основе деловых контрактов, принимают на себя обязательства, имеющие форму ценных бумаг. Именно взаимные обязательства предпринимателей гарантируют устойчивость экономической системы общества.

Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов - сфера, в которой формируются финансовые источники финансового роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы.

В России принимаются меры для развития и рационализации рынка ценных бумаг. Так в апреле 1996 г. принят Закон РФ "О рынке ценных бумаг", в марте 1999 г. - Закон РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг". В экономической деятельности страны появилось новое, особое направление - эмиссия ценных бумаг и операции на их рынке. Это сложная деятельность, требующая глубоких экономических и юридических знаний, математического и информационного обеспечения, накопления и осмысления соответствующих навыков. Поэтому целью настоящего учебного пособия является дать студентам экономических специальностей знания по основным положениям функционирования рынка ценных бумаг, по его участникам, экономической значимости этого рынка.

Глава 1. Экономическая сущность и роль ценных бумаг на финансовом рынке

1.1 Финансовый рынок и ценные бумаги

Ценные бумаги появились в глубокой древности. Оформление ссуд под залог, займы под залог кораблей, векселя и, наконец, в XVII в. появление акционерных обществ начинает формировать рынок акционерного капитала, к которому добавляются бумажные деньги, облигации.

Сегодня рынок ценных бумаг представляет собой часть совокупного финансового рынка. Рынок ценных бумаг и фондовые биржи как его ведущее звено занимают видное место в экономике страны. Основу функционирования фондового рынка составляет движение фиктивного капитала. В общих чертах фиктивный капитал представляет собой общественное отношение, суть которого состоит в способности данного капитала улавливать некоторую часть прибавочной стоимости. Исторически почва для возникновения фиктивного капитала была создана обособлением ссудного капитала от производительного и образованием специальных институтов, составляющих кредитную систему. Техническое оформление отрыва фиктивного капитала от реального происходит на базе ссуды капитала, в результате чего в руках владельца ссудного капитала остается титул собственности, а реально распоряжается этим капиталом функционирующий предприниматель. Таким образом, как бы оформляется разрыв между юридической и экономической формой капитала. Тем самым фиктивный капитал проявляется в форме титула собственности, который обладает способностью вступать в обращение, более того - обращаться относительно независимо от движения действительного капитала. Фиктивный капитал опосредует процессы концентрации и централизации капитала, распределения и перераспределения прибыли, перераспределение национального дохода через систему государственных финансов.

Как указывалось, рынок ценных бумаг (РЦБ) - составная часть совокупного финансового рынка. Поэтому, в общем виде РЦБ также можно определить как систему экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. С этой точки зрения, рынок ценных бумаг отличается от иных рынков только объектом сделок: если для товарных и ресурсных рынков таковыми являются товары и ресурсы соответственно, то на РЦБ обращаются специфические объекты - ценные бумаги.

Функции рынка ценных бумаг. РЦБ может выполнять несколько функций, которые условно можно разделить на две группы:

Общерыночные функции, к которым можно отнести:

* коммерческую - участники РЦБ стремятся получить прибыль от совершения сделок с ценными бумагами;

* ценовую - на РЦБ под воздействием спроса на ценные бумаги и их предложения формируются рыночные цены финансовых инструментов;

* информационную - с помощью рынка ценных бумаг его участники получают необходимые сведения о торгуемых ценных бумагах, о событиях, оказывающих воздействие на цены финансовых средств, а также иную полезную информацию. Кроме того, надо учитывать, что рынок ценных бумаг чутко реагирует на происходящие и предполагаемые изменения в политической, социально-экономической и других сферах жизни общества. В этой связи, обобщенные показатели РЦБ используются как один из макроэкономических показателей, характеризующих состояние экономики страны в целом;

* регулирующую - на РЦБ устанавливаются правила выпуска и обращения ценных бумаг, способы обеспечения прав и законных интересов участников сделок, порядок разрешения возникших коллизий.

Специфические функции, присущие исключительно рынку ценных бумаг. К наиболее существенным из них можно отнести следующие:

* РЦБ играет роль регулировщика инвестиционных потоков и позволяет обеспечивать оптимальную для общества структуру использования ресурсов. Именно через РЦБ осуществляется значительная часть перетока капиталов в отрасли, обеспечивающие наибольшую рентабельность вложений;

* Рынки ценных бумаг позволяют обеспечивать массовый характер инвестиционного процесса, позволяя любым экономическим субъектам (в том числе обладающим номинально небольшим инвестиционным потенциалом) осуществлять инвестиции - как финансовые (поскольку ценные бумаги сами по себе являются объектом инвестирования), так и реальные (при покупке акций нового выпуска);

* РЦБ является важным инструментом государственной финансовой политики. С помощью государственных ценных бумаг государство может решать несколько задач:

- финансирование дефицита бюджетов различных уровней;

- финансирование конкретных проектов;

- регулирование объема денежной массы, находящейся в обращении;

- поддержание ликвидности финансово-кредитной системы.

Указанные три специфические функции РЦБ можно условно отнести к его перераспределительным функциям.

Кроме них, РЦБ выполняет и иную специфическую функцию - страхование ценовых и финансовых рисков (так называемое хеджирование рисков). Это становится возможным в основном благодаря использованию производных ценных бумаг - опционов и фьючерсов.

Классификация видов РЦБ как правило основывается на классификации самих ценных бумаг. С этой точки зрения рынки ценных бумаг можно условно разделить на следующие виды:

- в зависимости от обращения ценных бумаг на международных рынках - межгосударственные и национальные;

- с учетом охвата рынком конкретных ценных бумаг территории государства - федеральные и региональные;

- по типу обращающихся ценных бумаг - рынок акций, рынок облигаций, рынок производных ценных бумаг и т.п.;

- в зависимости от типа эмитента ценных бумаг - рынки государственных, муниципальных и корпоративных ценных бумаг;

- с учетом вовлечения в сделки с ценными бумагами их эмитентов - первичные и вторичные;

- по способу организации торговли с ценными бумагами - организованные и неорганизованные, биржевые и внебиржевые.

Каждый участник рынка ценных бумаг, вступая во взаимоотношения с иными субъектами этого рынка, стремиться получить прибыль. При этом ожидаемый доход должен соотноситься с уровнем риска совершения операций с ценными бумагами. Обычно при исследовании ценных бумаг связанные с их обращением риски делят на две группы:

систематические риски - присущи всему рынку ценных бумаг и, как правило, обусловлены событиями макроэкономического уровня (уровнем инфляции, темпами развития экономики, политическими и международными событиями и т. п.). Такие риски невозможно устранить, они присутствуют при совершении операций с любой ценной бумагой;

несистематические риски - присущи конкретной ценной бумаге и обусловлены в основном событиями корпоративного уровня (состоянием дел в отрасли и на предприятии, уровнем руководства фирмы - эмитента, колебаниями спроса на производимую продукцию и др.).

В общем случае в сделках с ценными бумагами можно выделить три стороны:

а) эмитент ценных бумаг - юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами. Как видно из данного определения, эмитентом эмиссионных ценных бумаг может быть и государство в лице органов исполнительной власти федерального и субфедерального уровня, и органы местного самоуправления, акционерные общества и иные коммерческие организации, банки, другие юридические лица. Путем выпуска ценных бумаг эмитент может решить многие задачи, прежде всего - получения необходимых денежных средств;

б) инвестор - юридическое или физическое лицо, осуществляющее от своего имени и за свой счет сделки с ценными бумагами. Инвесторы могут преследовать различные цели: например, банки, вкладывая деньги в ценные бумаги, могут значительно повысить свою ликвидность, получая при этом определенный доход. Особую роль играют ценные бумаги в деятельности институциональных инвесторов - инвестиционных фондов (акционерных и паевых), негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний, являясь основным объектом их инвестирования. Если целью приобретения инвестором ценных бумаг эмитента является получение контроля над этой компанией, то его принято относить к стратегическим инвесторам. Часто ценные бумаги приобретаются инвестором только ради получения от операций с ними прибыли. В этом случае считается, что инвестор осуществляет портфельное инвестирование, и такого инвестора относят к портфельным инвесторам;

в) профессиональный участник РЦБ - юридическое лицо или индивидуальный предприниматель, осуществляющие виды деятельности, указанные в законе "О рынке ценных бумаг". Следует учитывать, что согласно этому закону, все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании специального разрешения - лицензии, выдаваемой Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) или уполномоченными ею органами.

Закон "О рынке ценных бумаг" выделяет 7 видов профессиональной деятельности на РЦБ:

1) Брокерская деятельность - совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера.

По договору поручения одна сторона (поверенный) обязуется совершить от

имени и за счет другой стороны (доверителя) определенные юридические действия; права и обязанности по сделке, совершенной поверенным, возникают непосредственно у доверителя. По договору комиссии одна сторона (комиссионер) обязуется по поручению другой стороны (комитента) за вознаграждение совершить одну или несколько сделок от своего имени, но за счет комитента; по сделке, совершенной комиссионером с третьими лицами, приобретает права и становится обязанным комиссионер.

Профессиональный участник РЦБ, занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером.

2) Дилерская деятельность - совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и (или) продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам. Профессиональный участник РЦБ, осуществляющий дилерскую деятельность, называется дилером. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

Обратим внимание на два аспекта: во-первых, в отличие от брокера, способного выполнять любые гражданско-правовые сделки с ценными бумагами клиента (например, передать их по завещанию), дилер имеет право осуществлять только сделки купли-продажи. Во-вторых, дилер, как и инвестор, совершает сделки с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, отличие же состоит в том, что дилер обязан публично объявлять цену сделки и совершать сделку по объявленной цене.

3) Деятельность по управлению ценными бумагами - осуществление юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц:

- ценными бумагами

- денежными средствами, направленными для инвестирования в ценные бумаги

- денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами.

Профессиональный участник РЦБ, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, именуется управляющим.

Порядок осуществления деятельности по управлению ценными бумагами, права и обязанности управляющего определяются законодательством РФ (в частности ст. 1012 ГК РФ) и договорами.

4) Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг) - деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Именно клиринговые учреждения обеспечивают покупателю ценных бумаг их перевод в его собственность, а продавцу ценных бумаг - поступление денежных средств.

5) Депозитарная деятельность - оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и (или) учету и переходу прав на ценные бумаги. Профессиональный участник РЦБ, осуществляющий депозитарную деятельность, именуется депозитарием. Депозитарием может быть только юридическое лицо. Лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг и (или) учету прав на ценные бумаги, именуется депонентом. Между депозитарием и депонентом обязательно должен быть заключен в письменной форме депозитарный договор, существенные условия которого определены законом "О рынке ценных бумаг".

Заключение депозитарного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами депонента иным способом, чем это предусмотрено в депозитарном договоре.

6) Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг - сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Лица, осуществляющие подобную деятельность, именуются держателями реестра (регистраторами). Регистраторами могут быть только юридические лица.

Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и (или) с использованием электронной базы данных, обеспечивающая идентификацию зарегистрированных в системе ведения реестра номинальных держателей и владельцев ценных бумаг, а также учет их прав в отношении ценных бумаг, зарегистрированных на их имя.

Реестр владельцев ценных бумаг - часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг, составленный по состоянию на любую установленную дату и позволяющий идентифицировать этих владельцев, количество и категорию принадлежащих им ценных бумаг.

Для ценных бумаг на предъявителя система ведения реестра не ведется.

Держателем реестра может быть сам эмитент или профессиональный участник РЦБ, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. В случае, если число владельцев именных ценных бумаг превышает 500 (а для именных акций акционерного общества - 50), держателем реестра должна быть независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником РЦБ и осуществляющая деятельность по ведению реестра. Эмитент имеет право заключить договор на ведение реестра только с одним юридическим лицом.

7) Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг - предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок между участниками РЦБ. Профессиональный участник РЦБ, оказывающий подобные услуги, называется организатором торговли на рынке ценных бумаг.

Правила осуществления каждым профессиональным участником РЦБ своих функций, возникающие при этом права и обязанности, регламентируются законом "О рынке ценных бумаг", а также изданными в соответствии с этим законом нормативными правовыми актами ФКЦБ.

Согласно нормативным документам ФКЦБ, разрешается совмещение следующих видов профессиональной деятельности на РЦБ:

а) брокерской, дилерской, деятельности по управлению ценными бумагами и депозитарной деятельности;

б) клиринговой деятельности и депозитарной деятельности;

в) деятельности по организации торговли на РЦБ и клиринговой деятельности;

г) деятельности по организации торговли и депозитарной деятельности.

Большую роль в функционировании российского рынка ценных бумаг играют создаваемые по инициативе участников рынка саморегулируемые организации - объединения брокеров, дилеров, депозитариев и других специализированных институтов, функционирующих на РЦБ. Главное назначение таких организаций - выработка общих правил поведения участников рынка, защита их интересов. Саморегулируемые организации устанавливают требования к профессионализму и этике участников сделок ценными бумагами, объемам торгов, уровню капитала и т. п.

В настоящее время на отечественном РЦБ действуют несколько саморегулируемых организаций, к важнейшим из которых можно отнести Национальную ассоциацию участников рынка государственных ценных бумаг (НАУРАГ), Национальную ассоциацию участников фондового рынка (НАУФОР), Профессиональную ассоциацию регистраторов, трансферт-агентов и депозитариев (ПАРТАД), Ассоциацию участников вексельного рынка (АУВЕР).

1.2. Классификация ценных бумаг

Ценная бумага - это финансовое средство, дающее заимодавцу (инвестору) обеспеченное законом право получать в будущем определенный доход в установленном порядке. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, ценная бумага - это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Уже из данного определения можно увидеть черты ценных бумаг, отличающие их от иных объектов гражданских прав: по общему правилу при исполнении гражданско-правовых сделок не требуется предъявления документа, удостоверяющего заключение такой сделки. В случае же ценных бумаг, права закрепленные той или иной ценной бумагой, могут осуществляться лишь после ее предъявления.

Другой отличительной чертой ценных бумаг является то обстоятельство, что при совершении гражданско-правовых сделок с ними нельзя передать только часть прав, удостоверяемых ценной бумагой. На это указывает абз.2 п.1 той же статьи: "С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности". Иными словами, если, например, акционер решил продать имеющуюся у него акцию, передать закрепленные ею права на получение дивиденда и на часть имущества, оставшегося после ликвидации акционерного общества, но оставить (с согласия покупателя) за собой удостоверяемое данной акцией право голоса, то это сделать невозможно.

Ценным бумагам присуща строгая формализация: для каждой ценной бумаги законодательно устанавливаются перечень удостоверяемых ею прав, обязательные реквизиты, форма ценной бумаги и иные требования. Как указывается в ст.144 ГК РФ, "отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме влечет ее ничтожность". Данная норма ограничивает возможность появления на рынке ценных бумаг разного рода суррогатов (какими были, например, билеты МММ).

Ценные бумаги являются специфическим объектом гражданских прав: ценная бумага может быть предметом сделок, в том числе - купли и продажи, то есть законом обеспечиваются права на ту или иную ценную бумагу. Кроме того, каждая ценная бумага закрепляет определенный набор прав, то есть по закону владелец ценной бумаги обладает правами, вытекающими из ценной бумаги.

Прежде чем перейти к классификации собственно ценных бумаг, необходимо указать ряд финансовых средств, которые имеют отдельные черты ценных бумаг, но не относятся к таковым. Итак, не являются ценными бумагами:

а) документы, подтверждающие получение банковского кредита (в частности, кредитный договор);

б) документы, подтверждающие депонирование денежных сумм в банке (за исключением депозитного и сберегательного сертификатов);

в) долговые расписки (не путать с векселями);

г) завещания;

д) лотерейные билеты;

е) страховые полисы.

Все ценные бумаги можно подразделить на два типа: эмиссионные и неэмиссионные.

Эмиссионная ценная бумага характеризуется одновременно следующими признаками:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;

- размещается выпусками;

- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Типичными представителями эмиссионных ценных бумаг служат акции и облигации.

Неэмиссионные ценные бумаги не обладают совокупностью указанных трех признаков. К неэмиссионным ценным бумагам можно отнести депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, чеки.

В правовом аспекте важнейшим является то обстоятельство, что закон "О рынке ценных бумаг" регулирует отношения, возникающие только при обращении эмиссионных ценных бумаг. Это означает, что указанные в этом Законе нормы (например, о лицензировании деятельности профессиональных участников РЦБ) применимы, прежде всего, для сделок с облигациями и акциями.

Другим способом классификации является деление ценных бумаг на классы в зависимости от субъектов прав, удостоверенных ценной бумагой. По данному признаку выделяют:

- именные ценные бумаги - права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат названному в ценной бумаге лицу. Информация о владельцах именных ценных бумаг должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. Согласно закону "Об акционерных обществах", все акции акционерных обществ должны быть именными;

- ценные бумаги на предъявителя - права принадлежат предъявителю ценной бумаги; переход прав на такие ценные бумаги и осуществление закрепленных ими прав не требует идентификации владельца. Примером подобной бумаги в России служат облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

- ордерные ценные бумаги - права принадлежат названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо. Классическим примером ордерной ценной бумаги является вексель.

Важность нормы, определяющей субъектов прав, удостоверенной ценной бумагой, (закреплена в ст.145 ГК РФ) состоит в том, что в ней резюмируется законность прав держателя ценной бумаги: для реализации прав, закрепленных в ценной бумаге, он не должен доказывать правомерность владения ценной бумагой.

Класс ценной бумаги определяет, прежде всего, способ передачи прав по ценной бумаге. Так, для передачи другому лицу прав, удостоверенных ценной бумагой на предъявителя, достаточно простого вручения данной ценной бумаги этому лицу. Новый владелец ценной бумаги на предъявителя будет обладать всеми вытекающими из нее правами.

Чтобы передать права, удостоверенные именной ценной бумагой необходимо переуступить эту ценную бумагу новому владельцу в обычном гражданско-правовом порядке, установленном для уступки требований (цессии), то есть путем заключения сделки между новым и предыдущим владельцами подобной ценной бумаги.

Чтобы передать права по ордерной ценной бумаге, ее владелец должен учинить на этой бумаге специальную передаточную надпись - индоссамент. По своей сути, индоссамент является односторонней сделкой, согласно которой все права, удостоверенные ордерной ценной бумагой и принадлежавшие ее владельцу (индоссанту), переходят к лицу, которому передаются права по ценной бумаге (индоссату).

Важно также учитывать, что класс ценной бумаги определяет и обязанности, возникающие у прежних владельцев ценных бумаг при передаче прав на ценные бумаги. Так, в соответствии со ст.390 ГК РФ, лицо, передающее права по именной ценной бумаге, несет ответственность только за недействительность соответствующего требования, закрепленного данной ценной бумагой, но не за его исполнение. Что же касается ордерных ценных бумаг, то при ее передаче путем учинения индоссамента прежний владелец ценной бумаги несет ответственность не только за недействительность права, но и за его неисполнение. Иными словами, все бывшие владельцы векселя, последовательно передававшие его путем совершения индоссаментов, как и лицо, выдавшее вексель, несут солидарную ответственность перед законным владельцем векселя. Последний в праве требовать исполнение обязательств по векселю как от лица, выдавшего вексель, так и от любого индоссанта.

Эмиссионные ценные бумаги выпускаются в двух формах - документарной и бездокументарной. Документарная форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо. Сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг. В России в документарной форме выпущены облигации государственного сберегательного займа, акции некоторых акционерных обществ. Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо. В бездокументарной форме происходит размещение, например, государственных краткосрочных облигаций (ГКО).

Для инвесторов важное значение имеет классификация ценных бумаг в зависимости от их инвестиционных возможностей. С этой точки зрения все ценные бумаги условно можно разделить на три вида:

Ценные бумаги с фиксированным доходом.

Акции.

Производные ценные бумаги.

Ценные бумаги с фиксированным доходом. Как правило, это - долговые ценные бумаги, закрепляющие отношения займа между заемщиком (эмитентом ценной бумаги) и инвестором. К ценным бумагам с фиксированным доходом относят финансовые средства, которым присущи три свойства:

а) для них вводится определенная дата погашения - день, когда заемщик должен выплатить инвестору, во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги);

б) они имеют фиксированную или заранее определенную схему выплаты номинала и процентов. Можно указать различные способы выплат по ценным бумагам с фиксированным доходом, но наиболее известны три подобные схемы:

- отдельные ценные бумаги размещаются эмитентом по цене ниже номинала, так называемой дисконтной цене. Выплаты по таким финансовым средствам один раз в день погашения, когда эмитент выплачивает инвестору номинал ценной бумаги. Подобные ценные бумаги принято называть дисконтными;

- другие ценные бумаги с фиксированным доходом могут гарантировать получение фиксированных процентных (купонных) сумм и номинала через строго определенные промежутки времени;

- в последние годы в мире широкое распространение получили ценные бумаги, по которым выплачиваемые процентные (купонные) суммы являются не фиксированными, а зависимыми, связанными с отдачей иных средств;

в) как правило, котировка их цены указывается в процентах специальной величины - доходности к погашению.

Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако в самом общем виде они делятся на три категории:

- бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депозиты;

- ценные бумаги денежного рынка;

- облигации.

1) Бессрочные срочные депозиты. В настоящее время в России из ценных бумаг данной категории встречаются в основном депозитные и сберегательные сертификаты. Депозитный сертификат и сберегательный сертификат - это письменное свидетельство банка - эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика ("бенефициара") или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему. Депозиты могут выпускаться как в разовом порядке, так и сериями, бывают именными и на предъявителя. Оба депозита являются срочными. Расчеты по депозитному сертификату осуществляются только безналичным путем, по сберегательным сертификатам возможны расчеты наличным путем, если владелец сберегательного сертификата - физическое лицо.

Депозитам присуще важное положительное качество - высокая надежность. Объясняется это тем, что во многих странах вклады инвесторов в банки по срочным и бессрочным депозитам обеспечиваются государственной страховкой (в США страхуются вклады до 100 тыс. долларов включительно). В этой связи риск, связанный с инвестированием в депозиты, невелик. Однако, депозиты имеют и ряд недостатков: в связи с низким уровнем риска, доходность депозитов самая низкая из всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Кроме того, депозиты не обеспечивают должной степени ликвидности, поскольку практически отсутствует вторичный рынок этих ценных бумаг. Поэтому многие инвесторы предпочитают вкладывать деньги в ценные бумаги денежного рынка.

2) Ценные бумаги денежного рынка имеют отличительные особенности:

- обычно их срок погашения не превышает 12 месяцев;

- они обладают довольно низкой ликвидностью, поскольку могут свободно продаваться и покупаться инвесторами на вторичном рынке ценных бумаг;

- как правило, размещаются эмитентом по дисконтной цене.

Ценные бумаги денежного рынка позволяют заемщикам (государству, а на Западе - и крупным корпорациям) получать заемные средства от индивидуальных и институциональных инвесторов путем продажи последним краткосрочных ценных бумаг. Наиболее распространенным видом ценной бумаги денежного рынка в России являются государственные краткосрочные облигации (ГКО).

3) Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, по которым эмитент обязуется выплачивать владельцу облигации по определенной схеме сумму процента и, кроме того, в день погашения - номинал облигации. Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет.

Классифицировать облигации можно по различным признакам. В частности, имеет значение деление облигаций в зависимости от типа их эмитента. По этому признаку облигации подразделяется на:

- государственные - эмитентом является государство (в России - в лице Министерства финансов);

- облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств). Как правило, эти учреждения выпускают облигации и используют полученные средства для кредитования мелкого бизнеса, системы образования, строительства жилья, поддержки фермерских хозяйств. На российском рынке ценных бумаг облигации государственных учреждений пока практически отсутствуют;

- муниципальные - эмитентом являются местные органы власти. Обычно инвестирование в муниципальные облигации связано с более высоким риском, чем приобретение государственных облигаций и ценных бумаг государственных учреждений. Связано это с рядом обстоятельств: во-первых, практика показывает, что эмитент (местный орган власти) иногда оказывается не в состоянии исполнить свои облигационные обещания, то есть инвестирование в облигации местных органов власти связано с кредитным риском (риском банкротства, дефолта); во-вторых, несмотря на то, что многие облигации страхуются частными страховыми компаниями, встречались случаи, когда при банкротстве эмитента (местного органа власти)страхователь оказывался не в состоянии покрыть его долги; в-третьих, в виду того, что на финансовом рынке обращается значительное количество облигаций данного типа, зачастую у инвестора возникают сложности с их продажей, то есть инвестирование в муниципальные организации связано с риском неликвидности;

- корпоративные - эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества);

- иностранные - эмитентом являются правительственные учреждения и корпорации других стран. Данные облигации имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать более высокую отдачу. Инвестирование в облигации других стран имеет еще одну притягательную особенность - изменение их цен не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля.

Акции. Акция - это ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, оставшегося после его ликвидации. Существует два принципиальных отличия акций от ценных бумаг с фиксированным доходом: во-первых, дивиденд зависит от чистой прибыли АО и теоретически может вообще не выплачиваться, может возрастать или уменьшаться. Выплаты же по облигации фиксированы по величине и носят обязательный характер - эмитент обязан осуществлять их вне зависимости от того, имеет ли он прибыль или убыток. Во-вторых, для акций не устанавливается никакого срока погашения.

Как правило, все акции делят на две группы - привилегированные акции и обыкновенные акции. Привилегированные акции сочетают в себе отдельные черты и акций, и облигаций. С облигациями их роднит то, что:

- данная ценная бумага, как и облигация, дает ее держателю преимущественное право (по сравнению с обладателем обыкновенной акции) по расчетам с фирмой в случае ликвидации или банкротства последней, дивиденды выплачиваются сначала по привилегированной акции, а затем уже по обыкновенной;

- дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции, как правило, фиксирован либо в рублевой величине (например, 1,5 рубля на акцию), либо как процент от номинальной стоимости акции, либо в уставе АО указывается способ исчисления дивиденда.

Привилегированные акции сочетают в себе черты обычной акции в том смысле, что:

- для них также не устанавливается срок погашения, то есть эмитент не несет никаких обязательств по выплате номинала привилегированной акции;

- хотя дивиденды по ним и выплачиваются в первую очередь, однако они не являются обязательством эмитента. Поэтому АО не может быть подвергнуто процедуре банкротства в случае неуплаты дивидендов по привилегированным акциям.

Согласно закону "Об акционерных обществах", допускается выпуск одним эмитентом привилегированных акций нескольких типов, что не исключает их различную номинальную стоимость. Так, устав АО может предусматривать, что отдельные привилегированные акции гарантируют их владельцам право получения "аккумулированного" дивиденда: если фирма- эмитент испытывает трудности и не в состоянии выплатить дивиденд по привилегированным акциям в полном объеме, то невыплаченный дивиденд "аккумулируется", сохраняется. Затем, когда дела фирмы поправятся, "аккумулированная" часть выплачивается держателям привилегированной акции наряду с установленным дивидендом до расчетов с обладателями обыкновенной акции.

Привилегированные акции не дают их владельцам права голоса (кроме случаев, оговоренных законом). Согласно закону, доля привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала АО.

Обыкновенные акции являются самыми распространенными ценными бумагами, и для многих инвесторов покупка обыкновенных акций зачастую является основным видом инвестирования. Такую популярность обыкновенные акции получили благодаря своим специфическим чертам: владелец обыкновенной акции имеет все права и привилегии собственника корпорации, но ограниченные обязательства, измеряемые его долей в акционерном капитале. Как владелец части собственности корпорации, обладатель обыкновенной акции имеет два важных права:

а) право голоса

б) преимущественное право

Право голоса позволяет владельцу обыкновенной акции принимать участие в собрании акционеров, избирать руководящие органы корпорации, вместе с остальными акционерами определять экономическую политику фирмы. Преимущественное право дает возможность акционеру сохранять его долю в общем объеме выпущенных акций. Представим, что инвестор владеет 7 % обыкновенных акций корпорации, и последняя решает дополнительно выпустить еще 200000 акций. В таком случае преимущественное право дает владельцу акций в первую очередь приобрести 14000 акций, чтобы его доля (7 %) в суммарном количестве акций осталась неизменной. Процедура реализации преимущественного права определяется законодательно.

Все обыкновенные акции одного и того же эмитента по закону должны иметь одинаковую номинальную стоимость.

В настоящее время во многих странах с развитой рыночной экономикой на фондовых рынках обращаются тысячи различных акций, каждая со своими отличительными особенностями. Это обстоятельство затрудняет классификацию обыкновенных акций. Так, классификацией, к которой чаще прибегают менеджеры инвестиционных портфелей, является разбиение обыкновенных акций на сектора в зависимости от их реакции на изменения в экономической и рыночной ситуации. Чаще выделяют пять подобных секторов:

- циклические акции;

- защищенные акции;

- акции фирм, относящихся к секторам энергетики ("энергетические" акции);

- акции, чувствительные к колебаниям процентной ставки;

- акции фирм технологического сектора.

Циклическими являются акции тех компаний, чьи удачи и неудачи повторяют экономические циклы: период экономического спада приводит к снижению производства подобных фирм и, как следствие, уменьшение цены их акции. Соответственно, общий подъем экономики приводит к расширению выпуска продукции и подъему цены акции. Циклические акции характерны для фирм базовых отраслей промышленности - сталелитейной, машиностроения, производства товаров длительного пользования.

К защищенным относят акции тех компаний, дела которых улучшаются в период общего экономического спада, и, наоборот, когда экономика в целом переживает подъем, фирмы подобных отраслей испытывают трудности. Защищенными являются акции медицинских и фармацевтических компаний, фирм пищевой промышленности и отдельных фирм розничной торговли.

Если циклические и защищенные акции реагируют в противоположных направлениях на колебания рынка, то цены акций энергетического сектора характеризуются большей хаотичностью и в основном зависят от цен на энергоносители - чем выше цена энергоносителей, тем, как правило, выше и цена подобных акций. Основными представителями энергетических акций являются акции нефтяных и газовых компаний.

Акции, чувствительные к колебаниям процентной ставки, имеют коммерческие банки, сберегательные и ссудные учреждения, фирмы коммунального хозяйства.

Акции фирм технологического сектора принадлежат фирмам, занятым в отраслях промышленности, наиболее чувствительных к технологическим новшествам - производство компьютеров, программное обеспечение и т. п. Цены этих акций трудно предсказуемы. По мнению аналитиков, фирмы данного сектора, как правило, расширяют производство после пика экономического цикла.

Производные ценные бумаги. К производным ценным бумагам относят такие финансовые средства, чья стоимость зависит от стоимости других средств, называемых базовыми (основными). Самым распространенным типом базовых средств являются обыкновенные акции. Как правило, цена производной ценной бумаги составляет лишь часть цены базовой ценной бумаги, что позволяет инвестору получать от производных ценных бумаг значительную отдачу. Но надо иметь в виду, что инвестирование в производные ценные бумаги является одним из самых рискованных. Наиболее распространенными производными ценными бумагами являются варранты, опционы и финансовые фьючерсы.

Варрант - это такая производная ценная бумага, которая дает ее владельцу право купить у эмитента варранта определенное количество обыкновенных акций по заранее оговоренной цене, называемой ценой реализации. Так, компания "Альфа" может выпустить варранты для владельцев ее облигаций, например, один варрант на каждые 1000 рублей номинала облигаций. Один варрант может давать владельцам облигаций фирмы "Альфа" право (но не накладывать обязательство) приобрести в течение последующих 2 лет одну акцию этой фирмы по цене 45 рублей. Следовательно, если инвестору принадлежит 10 облигаций фирмы "Альфа" номиналом 1000 рублей, то он может получить 10 варрантов данной компании и по ним в течение 2 лет купить 10 акций "Альфа" по цене 45 рублей. Поскольку цена реализации (45 рублей) фиксирована, то в том случае, если текущая цена акции превысит 45 рублей, то цена варранта начнет возрастать. Следовательно, владелец варранта может получать дополнительный доход в случае роста цены базовой ценной бумаги либо за счет продажи подорожавшего варранта, либо путем реализации этого варранта, то есть покупки на него основных ценных бумаг по цене реализации и последующей продажи по более высокой рыночной цене.

Варрантам присущи некоторые специфические черты. Во-первых, они обычно имеют ограниченный срок действия;

Для большинства варрантов он не превышает 2 года. Во-вторых, варранты какой-либо фирмы практически всегда "привязаны" к акциям этой же компании. В-третьих, как правило, варранты выпускаются фирмой вместе с ее облигациями и служат своеобразной "приманкой" для потенциальных покупателей облигаций. Использование варрантов при продаже облигаций позволяет фирмам несколько снизить купонные выплаты и уменьшить расходы на процентные платежи.

Опционы бывают двух видов - опцион на покупку - call option и опцион на продажу - put option ( в нашей литературе эти виды опционов часто именуются по их английскому написанию - колл опционы и пут опционы). Опцион на покупку - это ценная бумага, дающая ее владельцу право купить определенное количество какой-либо ценной бумаги по оговоренной заранее цене - так называемой цене реализации в течение установленного периода времени. Для обыкновенных акций опцион на покупку дает право купить 100 оговоренных в опционе акций. Инвестор, купивший опцион на покупку, имеет право, но не обязательство, купить обусловленное количество ценных бумаг (например, акций) по цене реализации. Инвестор, продавший опцион на покупку, обязан продать указанные в опционе ценные бумаги по цене реализации (в случае реализации опциона инвестором, купившим данный опцион).

Из приведенного определения очевидно, что позиции участников опционной сделки неравноценные: владелец опциона на покупку имеет право купить базовую ценную бумагу по цене реализации, но не обязан делать это, а продавец опциона обязан продать базовое средство в любом случае при реализации опциона его владельцем. В этой связи, чтобы побудить потенциального продавца опциона в опционную сделку покупатель опциона должен заплатить ему определенную сумму денег, называемую опционной премией.

Опцион на продажу - это ценная бумага, дающая его владельцу право продать определенное количество какой-то ценной бумаги по оговоренной цене в течение установленного промежутка времени. Для обыкновенных акций владелец опциона на продажу имеет право продать 100 обусловленных акций. Инвестор, купивший опцион на продажу, имеет право, но не обязательство, продать ценные бумаги согласно условиям опциона. Инвестор, продавший опцион на продажу, также получает за это опционную премию и обязан купить ценные бумаги по цене реализации.

Опционы имеют ряд отличий от варрантов. Во-первых , варранты обычно выпускаются (продаются) какой-то компанией; в момент реализации варранта данная компания обязана продать основную ценную бумагу. Опционы же покупаются и продаются частными инвесторами, и все обязательства по опционам исполняют частные инвесторы, а не фирмы. Во-вторых, опционы имеют меньший срок погашения, чем варранты - как правило, опционы реализуются в срок до 9 месяцев. В-третьих, в отличие от корпораций, выпускающих варранты с установленным сроком погашения и единственной ценой реализации, индивидуальные инвесторы на рынке опционов могут устанавливать множество цен реализации и сроков погашения.

Фьючерсные контракты представляют соглашение купить или продать определенное количество товара в обусловленном месте по заранее установленной цене. Фьючерсный контракт похож на опцион с той существенной разницей, что при совершении фьючерсной сделки и продавец, и покупатель обязаны выполнить взятые обязательства.

1.3. Обращение ценных бумаг.

На рынках ценных бумаг осуществляются акты купли - продажи. Однако, рынки ценных бумаг существенно отличаются от всех других рынков, они бывают первичными и вторичными рынками.

Проводимые на первичном рынке сделки следует подразделять ( не только методически, но, главное, с точки зрения действующих правил проведения операций) на частное (закрытое) размещение и публичное ( открытое) размещение. В случае частного размещения, новые ценные бумаги продаются заранее определенному количеству покупателей ( обычно, крупным фондам, страховым компаниям и т.п.). Процедура частного размещения включает следующие этапы:

- принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;

- регистрацию выпуска ценных бумаг;

- для документарной формы - изготовление сертификатов ценных бумаг;

- размещение ценных бумаг;

- регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Основное преимущество частного размещения состоит в том, что можно избежать довольно длительного и дорогостоящего процесса регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг, необходимого в случае публичного предложения. Кроме того, покупатели могут таким путем добиться благоприятных для себя условий, а фирмы - эмитенты получают быстро и без особых сложностей желаемую сумму денег. Частным образом нередко размещаются облигации корпораций и местных органов власти.

Публичное размещение эмиссионных ценных бумаг проводится среди неограниченного круга владельцев. При публичном размещении ценных бумаг, а также при закрытом размещении, если заранее известный круг владельцев превышает 500 либо если общий объем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда, процедура эмиссии предполагает регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг. При регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг процедура эмиссии дополняется следующими этапами:

- подготовкой проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг;

- регистрацией проспекта эмиссии;

- раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.

Инвестиционные компании играют важную роль в размещении ценных бумаг нового выпуска. Выделяют шесть основных функций таких компаний на первичном рынке ценных бумаг:

1) Формирование выпуска ценных бумаг

2) Андеррайтинг

3) Создание синдиката

4) Распространение ценных бумаг

5) Стабилизация цен распространяемых финансовых средств

6) Подготовка условий для последующих операций с распространяемыми ценными бумагами на вторичном рынке.

Остановимся подробнее на работе инвестиционных компаний.

1) Формирование выпуска ценных бумаг. Сотрудники инвестиционных компаний отслеживают ситуацию на финансовых рынках и являются специалистами в своей области. Вот почему задолго до фактического выпуска ценных бумаг фирме - потенциальному эмитенту целесообразно обратиться в несколько инвестиционных компаний. На этом этапе решаются два принципиальных вопроса: а) какой объем капиталов необходим фирме - эмитенту? и б) какой тип ценных бумаг ей целесообразно выпустить? После предоставления всей необходимой информации компания, планирующая выпуск ценных бумаг, получает то инвестиционных фирм советы о наилучшем типе ценных бумаг, о состоянии финансовых рынков и наиболее благоприятном времени эмиссии, об условиях, необходимых для продажи выпуска, о приблизительных ценах каждого типа ценных бумаг на момент выпуска. После анализа полученных оценок, фирма- эмитент должна остановить свой выбор на инвестиционной компании, которой она поручит дальнейшие заботы по организации работы с ее ценными бумагами. На этапе формирования уже начинается совместная деятельность по подготовке будущих регистрационных документов.

2) Андеррайтинг - в изначальном понимании этого термина означал, что инвестиционная компания выкупает у эмитента весь объем ценных бумаг, а потом уже сама распространяет их через систему биржевой и внебиржевой торговли. Однако в настоящее время все условия определяются типом подписанного андеррайтингового соглашения. Например, можно подписать соглашение, что инвестиционная компания выкупает весь объем финансовых средств по цене, несколько уступающей предполагаемой цене размещения. При этом инвестиционная компания берет на себя весь риск, связанный с распространением выкупленных ценных бумаг. Для каждой из сторон подобного соглашения имеются свои преимущества и недостатки. Фирма - эмитент получает сразу всю желаемую сумму и снимает с себя риск потерь из-за возможной задержки распространения выпуска и снижения цены выпущенных финансовых средств. С другой стороны, она теряет часть денег, поскольку продает инвестиционной компании весь объем выпуска по цене ниже предполагаемой рыночной. Инвестиционная компания, со своей стороны, имеет выгоду в виде валового спрэда - разницы цены покупки (у фирмы эмитента) и цены продажи (на открытом рынке). Но она перекладывает на себя всю ответственность за распространение и риск возможных потерь. А такие потери возможны, так как ситуация на биржах может измениться и цена распространяемых финансовых средств упасть. В этой связи инвестиционные компании идут на подписание подобного соглашения только в случае уверенности в очень быстрой (не свыше нескольких часов) продаже всех ценных бумаг.

Другим способом андеррайтингового соглашения может быть соглашение "делать все возможное". По этому соглашению инвестиционная компания действует как обычный брокер, стараясь сделать "все возможное" для продажи ценных бумаг на самых выгодных условиях. При этом ценные бумаги хранит сама фирма-эмитент, и она сама несет риск.

3) Формирование синдиката. После того, как фирма-эмитент выбрала инвестиционную компанию и заключила с ней андеррайтинговое соглашение, эта инвестиционная компания начинает называться ведущим (лидирующим) андеррайтером. Задача лидирующего андеррайтера - обеспечить максимально быструю продажу и распределение выпущенных ценных бумаг. Сделать это в одиночку очень сложно. Вот почему лидирующий андеррайтер вступает в контакты с другими инвестиционными компаниями и предлагает им принять участие в продаже и распространении нового выпуска. В конце концов, создается группа инвестиционных компаний (во главе с ведущим андеррайтером), которая и называется синдикатом. Обычно синдикат начинает формироваться за несколько недель до получения регистрационного разрешения и может заканчиваться накануне этого получения. Количество фирм в синдикате определяется объемом планируемого выпуска и условиями его продажи. Обычные размеры синдиката - 10 - 60 фирм.

Можно отметить три основные преимущества синдиката. Во-первых, риск распределяется между несколькими инвестиционными фирмами; во-вторых, необходимая сумма денег для выкупа у фирмы-эмитента выпускаемых ценных бумаг не ложится бременем на ведущего андеррайтера, а складывается из вносов участников синдиката; в-третьих, расширяются возможности реализации ценных бумаг, поскольку каждая инвестиционная компания располагает собственной сетью брокеров, дилеров и клиентов.

В помощь себе синдикат может привлекать в качестве дилеров и брокеров другие инвестиционные компании, которые за соответствующее вознаграждение продают ценные бумаги нового выпуска. Зачастую такие привлеченные компании называются группой продажи.

4) Распространение ценных бумаг является самым ответственным, самым сложным этапом. Его успех, в первую очередь, зависит от правильности определения цены размещения. Фактически цену размещения целесообразно устанавливать после окончания биржевых торгов в день, предшествующий началу размещения ценных бумаг нового выпуска, и именно эта цена указывается в официальном проспекте. К сожалению, невозможно предугадать, как откликнется рынок на появление дополнительных ценных бумаг данного эмитента. Если их цена будет завышена, то синдикат может не продать бумаги за желаемое время и над ним постоянно будет висеть риск потерь. Действительно, необходимо иметь в виду, что накануне выпуска лидирующий андеррайтер и фирма-эмитент заканчивают утряску всех условий андеррайтингового соглашения и устанавливает цену, по которой синдикат покупает все финансовые средства. Разница между этой ценой и ценой продажи определяет "валовой спрэд" синдиката, от которого, собственно, зависит прибыль синдиката. Поскольку фирме - эмитенту ее сумма выплачивается реально (лидирующий андеррайтер обязан не позднее 7-10 дней предоставить ее эмитенту вне зависимости от результатов продаж), а будущая выручка синдиката лишь ожидаемая, то невозможность продажи из-за слишком завышенной цены может не позволить синдикату получить ожидаемый доход.

Если же цена окажется излишне заниженной, то фирма-эмитент может не получить реально возможной суммы. А это скажется на престиже инвестиционных фирм синдиката.

Следует иметь в виду, что синдикату запрещается изменять объявленную цену продажи. Поэтому, если новые ценные бумаги были переоценены, то процесс их продажи может так затянуться, что биржевой курс начнет падать, еще более затруднив сбыт выпущенных финансовых средств.

При размещении ценных бумаг нового выпуска синдикат (эмитент) могут указать объем ценных бумаг, при размещении ниже которого выпуск считается несостоявшимся. Этот объем не может быть меньше 75% запланированной эмиссии. По нормативам ФКЦБ эмитенту (синдикату) предоставляется 1 год на первичное размещение ценных бумаг нового выпуска. Если по окончании года часть ценных бумаг нового выпуска останется не размещенной, то эти ценные бумаги аннулируются.

Иногда, в целях предотвращения крупных потерь, ведущему андеррайтеру разрешается проводить работу по стабилизации рыночной цены.

5) Стабилизация рыночной цены. Чтобы избежать серьезного падения котировок ценных бумаг фирмы-эмитента на вторичном рынке, ведущему андеррайтеру разрешается размещать в течение определенного периода с момента поступления новых бумаг на первичный рынок (в США - не свыше 30 дней) постоянно действующее поручение (order) на покупку этих ценных бумаг на вторичном рынке. При этом цена в поручении указывается равной или чуть ниже объявленной. Одновременно инвестором запрещается в этот период осуществлять короткую продажу новых ценных бумаг (о сути короткой продажи будет рассказано чуть ниже). Подобная деятельность позволяет поддерживать цену финансовых средств на вторичном рынке. Следует иметь в виду, что если ведущий андеррайтер купит на вторичном рынке эти ценные бумаги сверх установленного предела (в США - 10% от объема выпуска), то синдикат прекращает существование, а члены синдиката имеют право продавать свою долю по цене ниже объявленной. Кроме того, в случае затруднения с продажей по объявленной цене ведущий андеррайтер имеет право объявить о роспуске синдиката. Тогда главной задачей становится продажа по любой приемлемой цене, после чего потери по стабилизации рыночной цены пропорционально распределяются между бывшими участниками синдиката.

Процедура стабилизации цены в российском законодательстве пока еще не урегулирована.

7) Подготовка условий для операций на вторичном рынке начинается сразу же после начала размещения ценных бумаг на первичном рынке. В эту деятельность включаются все заинтересованные дилерские и брокерские конторы, с которыми поддерживает отношения синдикат.

После того, как ценные бумаги обрели своих владельцев на первичном рынке и зарегистрирован отчет о результатах выпуска, финансовые средства могут стать объектом купли-продажи между двумя инвесторами без участия фирмы-эмитента. Считается, что подобные сделки проходят на вторичном рынке ценных бумаг. Следует иметь в виду, что эмитент получает эмиссионный доход (то есть доход от размещения ценных бумаг нового выпуска) только при их первичном размещении. Все изменения курса ценных бумаг на вторичном рынке не оказывает воздействия на величину собственных средств эмитента.

В мировой практике используется несколько систем торгов на вторичном рынке ценных бумаг, которые условно можно разделить на:

- неорганизованную внебиржевую;

- организованную внебиржевую;

- организованную биржевую.

Неорганизованная внебиржевая система торговли. Ценные бумаги являются объектами гражданских прав, поэтому любое лицо, законно владеющее ими, может осуществить любую, не противоречащую закону, сделку с ценной бумагой без привлечения посредников в лице брокера и организатора торговли. Иными словами, любой инвестор вправе продать принадлежащую ему акцию другому частному инвестору, и если будут соблюдены все установленные законом процедуры, то покупатель акции станет ее законным владельцем. Если произойдет подобная сделка, то можно считать, что ее совершили на неорганизованном внебиржевом рынке.

Для облегчения совершения таких сделок могут создаваться специальные торговые площадки или фондовые магазины.

Организованная внебиржевая торговля происходит с использованием компьютеров без непосредственного контакта участвующих в сделке сторон. С конца 1994 года в России использовалась система внебиржевой торговли ПОРТАЛ, разработанная американскими специалистами. Эта система реализована как двусторонняя связь между двумя пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В июне 1995 года ПОРТАЛ заменена Российской торговой системой (РТС).

Первоначально большинство выставленных в ПОРТАЛ котировок были индикативными (не обязательными для исполнения), что тормозило развитие системы торгов. В мае 1995 года индикативные цены были отменены, и выставленные котировки стали обязательными для исполнения. В это же время был введен стандартный договор купли-продажи ценных бумаг, унифицировавший условия сделки. Одновременно возник институт маркет-мейкеров - фирм, берущих на себя обязательство поддерживать минимум три твердые двусторонние котировки и две твердые односторонние котировки из числа акций наиболее популярных эмитентов. Чтобы быть допущенными к торгам, ценная бумага того или иного эмитента должна пройти официальный листинг. РТС связывает единой сетью пять внебиржевых рынков - в Москве, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и Новосибирске, что позволяет вести торговлю в режиме реального времени, связываться с участниками торгов, отслеживать поведение рынка.

Непосредственные торги ведет трейдер по заявкам клиентов. Так как торговля происходит в режиме реального времени, то для совершения покупки или продажи ценной бумаги необходимо сообщить контрагенту о совершенной сделке по выставленной им (контрагентом) в РТС цене на условиях стандартного договора. Результаты сделки в течение 10 минут вносятся в систему, а сроки оплаты и перерегистрации прав должны соблюдаться участниками сделки согласно договору (к нарушителям применяются штрафные санкции).

Организованная биржевая торговля проходит на фондовых биржах. Несмотря на то, что в каждой стране имеются свои особенности биржевой торговли, все же можно говорить об определенных общих ее чертах. Поскольку "законодателем моды" в этом вопросе служат США, то биржевые правила других государств часто основываются на американских. Унификация правил рыночной торговли ценными бумагами, применяемых терминов во многом объясняет эффективность функционирования финансовых рынков.

1.4. Роль бирж в обращении ценных бумаг

Фондовая биржа - это место (в физическом понимании этого слова, то есть здания, помещения и т. п.), где проводятся сделки с ценными бумагами. Согласно закону, в России биржи могут существовать только в виде некоммерческого партнерства. Основная задача биржи - это разработка правил и регулирование торговли ценными бумагами на основании этих правил. Сама биржа не покупает и не продает ценные бумаги, как не устанавливает их цены. Участники биржевых торгов осуществляют только операции, связанные с куплей-продажей финансовых средств.

Основные принципы деятельности бирж, правила их регистрации и проведения торгов устанавливаются законом "О рынке ценных бумаг" и нормативными правовыми актами ФКЦБ.

Так, организатор торговли обязан согласовать с ФКЦБ правила торговли ценными бумагами и определенные документы организатора торговли, устанавливающие, в частности:

- общие требования, предъявляемые к участникам торгов;

- порядок установления времени начала и окончания торгов;

- порядок формирования торговой системой реестра всех объявленных участниками торгов заявок;

- порядок принятия правил торговли, а также внесение в них изменений и дополнений и др.

Применительно к биржевым торгам используются унифицированные термины, как например:

Торговый день - время, в течение которого производятся биржевые торги;

Торговая сессия - часть времени торгового дня, в течение которого осуществляется объявление и обработка заявок, а также совершение сделок с ценными бумагами и финансовыми инструментами;

Листинг ценных бумаг - совокупность процедур по включению ценных бумаг в котировальный лист и осуществлению контроля за соответствием ценных бумаг условиям и требованиям организатора торговли;

Делистинг ценных бумаг - это процедура исключения из котировального листа ценных бумаг, несоответствующих условиям и требованиям организатора торговли;

Котировальный лист - список ценных бумаг, прошедших процедуру листинга и соответствующих требованиям организатора торговли. Существуют котировальные листы "А" (первого и второго уровней) и котировальные листы "Б".

Непосредственно сделки в операционном зале фондовой биржи как правило проводят участники торгов ( члены) данной биржи, которые располагают местом на бирже. Участниками торгов могут быть только лица, имеющие лицензию профессионального участника РЦБ, заключившие с организатором торговли договор на участие в торгах и осуществляющие торговлю через организатора торговли. Правилами биржи устанавливается количество членов, а также условия приобретения места. Согласно существующим правилам, число участников торгов, осуществляющих торговлю на бирже, не должно быть меньше 25.

Помимо участников торгов в проведении сделок на бирже могут участвовать физические лица, имеющие квалификационный аттестат, выданный ФКЦБ, уполномоченные участником торгов на объявление заявок и совершение сделок через организатора торговли от имени участника торгов.

Особый статус занимают специалисты - участники торгов, функции которых должны быть предусмотрены утвержденными ФКЦБ правилами торговли на бирже. Теоретически специалисты могут выполнять ряд функций: во-первых, если биржевой брокер не в состоянии исполнить лимитированное поручение клиента (о видах поручений рассказывается ниже), то он передает его специалисту. Последний вносит подобное не исполнение поручения в свои учеты. Если в дальнейшем за время действия лимитированного поручения ситуация на рынке изменится и поручение может быть исполнено, то специалист исполнит его. При концентрации у специалиста нескольких не исполнимых лимитированных поручений очередность их исполнения определяется очередностью их учета специалистом. Следовательно, первая функция специалиста является брокерской, но специалист может быть назван "брокером брокеров". За это он получает вознаграждение в виде части комиссионных биржевого брокера.

Во-вторых, специалист может действовать как дилер, совершая сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет.

В-третьих, специалист действует как аукционер, устанавливая каждый день цену открытия - усредненную по всем не исполненным поручениям цену финансовых средств в момент открытия биржи. Каждый специалист обычно имеет отношение к определенным ценным бумагам, допущенным к торговле на бирже. Он постоянно отслеживает состояние рынка этих ценных бумаг и на данной основе определяет цену спроса ( цену покупки) и цену предложения ( цену продажи). Цена спроса показывает ту цену, по которой специалист готов купить ценную бумагу у инвестора, а цена предложения характеризует цену, по которой специалист готов продать ценную бумагу. Цена спроса всегда ниже цены предложения, и разница между этими ценами называется спрэдом цены спроса и предложения.

Правилами листинга биржи предусматривается, что включение ценных бумаг в котировальные листы "А" осуществляются только по заявлению эмитента указанных ценных бумаг после проведения проверки документов, а включение в котировальный лист "Б" - по заявлению эмитента указанных ценных бумаг, участника торгов или по инициативе организатора торговли. Правила допуска к обращению могут также содержать требования к ценным бумагам, не допущенным к обращению, но которые могут быть объектом совершаемых через организатора торговли сделок (ценные бумаги, не включенные в котировальные листы).

Листинг ценных бумаг, а также совершение через организатора торговли сделок с ценными бумагами, не включенными в котировальные листы, осуществляется при соблюдении трех условий:

1) осуществлена государственная регистрация выпуска ценных бумаг эмитента;

2) осуществлена регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг эмитента;

3) эмитентом ценных бумаг соблюдается законодательство РФ о ценных бумагах и нормативные правовые акты ФКЦБ.

Следует учитывать, что на ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, субъектов Федерации, муниципальных образований РФ, а также на ценные бумаги, эмитентом которых является Центральный банк РФ, распространяется действие только требований 1), 2) и 3).

Для включения ценных бумаг иных эмитентов в котировальные листы "А" дополнительно к этим трем условиям необходимо выполнение следующих условий:

- принятие эмитентом ценных бумаг обязательств по раскрытию организатору торговли информации о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента, о количестве акционеров эмитента, ежеквартальных отчетах эмитента, а также предоставление информации не позднее 5 дней с момента, когда эмитент узнал или должен был узнать о том, что одно лицо и (или) его аффилированные лица стали владельцами более 75% обыкновенных именных акций этого эмитента;

- во владение одного лица и (или) его аффилированных лиц находится не более 75% обыкновенных именных акций этого эмитента;

- отсутствие у эмитента убытков по итогам двух лет из последних трех (а в случае существования эмитента менее трех лет - за весь срок его существования);

- рыночная стоимость всех ценных бумаг (включая рыночную стоимость ценных бумаг той же категории (типа) или серии, отдельные выпуски которых уже допущены к обращению у любого организатора торговли) должна составлять:

для акций - не менее 3000 млн. руб.,

для облигаций - не менее 30 млн. руб.

Для включения ценных бумаг в котировальный лист "А" первого уровня (второго уровня - данные в скобках) дополнительно к указанным выше условиям 1), 2), 3) необходимо, чтобы:

- срок деятельности эмитента с момента его образования должен быть не менее трех лет (одного года);

- количество акционеров эмитента при включении в котировальный лист акций должно быть не менее 1000 (не менее 500);

- стоимость чистых активов эмитента не менее 500 млн. руб. (не менее 50 млн. руб.);

- рассчитанная по итогам последних 6 месяцев средняя сумма сделок с ценными бумагами за месяц (включая ценные бумаги, отдельные выпуски которых той же категории (типа), серии уже включены в котировальный лист "А" первого уровня) должна быть:

для акций - не менее 2 млн. руб. (не менее 1 млн. руб.),

для облигаций - не менее 400 тыс. руб. (не менее 200 тыс. руб.).

При включении в котировальные листы облигаций эмитента, акции которого уже находятся в данном котировальном листе, требования о средней сумме сделок за месяц на данные облигации не распространяются. Требования к эмитентам ценных бумаг и ценным бумагам, не включенным в котировальные листы, но которые могут быть объектом сделок на бирже, устанавливаются организатором торговли самостоятельно.

Делистинг ценных бумаг из котировальных листов "А" и "Б" осуществляется по следующим основаниям:

- аннулирование государственной регистрации выпуска ценных бумаг;

- истечение срока обращения ценных бумаг;

- ликвидация эмитента ценных бумаг;

- обнаружение организатором торговли допущенных эмитентом нарушений законодательства РФ о ценных бумагах, нормативных правовых актах ФКЦБ или требований организатора торговли;

- предписание ФКЦБ в связи с нарушением законодательства РФ о ценных бумагах или нормативных правовых актов ФКЦБ;

- признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом).

Помимо этих общих условий делистинга из котировальных листов "А" и "Б", основаниями для исключения ценных бумаг из котировальных листов "А" могут являться:

Подача эмитентом заявления об исключении его ценных бумаг из котировального листа;

Наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет;

Нарушение условий листинга в части рыночной стоимости всех ценных бумаг эмитента (для акций - не менее 300 млн. руб., для облигаций - не менее 30 млн. руб.), стоимости чистых активов и средней суммы сделок за месяц.

Дополнительным условием исключения ценных бумаг из котировального листа "Б" является несоблюдение требований о среднем размере сделок за месяц.

Сами инвесторы не занимаются непосредственной куплей и продажей ценных бумаг на бирже, а используют в этих целях специальных посредников - брокеров. Обычно брокеры объединяются в брокерские конторы (фирмы), а инвесторы становятся клиентами этих контор.

Сделки на бирже осуществляются по заявкам клиентов-инвесторов. Свои заявки инвесторы делают с помощью так называемых поручений (orders). Это поручение должно содержать необходимые атрибуты, к которым, в частности, относятся:

1) Название фирмы, с ценными бумагами которой инвестор желает осуществить операцию

2) Тип сделки - покупка, продажа или короткая продажа

3) Цена совершения сделки

4) Сколь долго поручение остается в силе

5) Объем сделки

6) Специальные инструкции

Тип сделки - различают три типа сделок е ценными бумагами: покупка, продажа и короткая (краткосрочная) продажа, соответственно могут быть поручения на покупку, продажу и короткую продажу. Если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что по завершении сделки он стал находиться в длинной позиции на рынке данной ценной бумаги; в случае длинной позиции инвестор ожидает получать доход, в том числе и за счет повышения в будущем цены приобретенных им, то есть находящихся в его собственности, финансовых средств.

Поручение на продажу означает, что инвестор желает продать принадлежащие ему ценные бумаги, а при поручении на короткую продажу инвестор просит продать не принадлежащие ему ценные бумаги. После совершения короткой продажи ценной бумаги считается, что инвестор занял короткую позицию на рынке данной ценной бумаги.

Цена сделки может указываться двумя способами. Если инвестор делает рыночное поручение, то оно должно быть исполнено немедленно по поступлению биржевому брокеру по самой выгодной из возможных цен. Если инвестор делает лимитированное поручение, то в нем указывается предельная цена сделки. Если лимитированное поручение сделано на покупку, то брокер должен исполнить его только в том случае, когда цена акции будет ниже или равной предельной цене. Следовательно, лимитированное поручение на покупку устанавливает верхний предел цен сделки, а лимитированное поручение на продажу - нижний предел цен.

Сколь долго поручение остается в силе должно содержаться в лимитированном поручении. Наиболее часто употребляется однодневное поручение и бессрочное поручение. Однодневное поручение действует в течение того дня, когда оно было сделано, и аннулируется при закрытии биржи, если брокер не смог его исполнить. Бессрочные поручения действуют до тех пор, пока инвестор либо не аннулирует его, либо вовремя не подтвердит.

Инвестор периодически (через какое конкретно время, определяется правилами биржи) обязан подтвердить бессрочное поручение; если подтверждение не будет получено, то поручение аннулируется,

Объем сделки применительно к акциям традиционно измеряется в лотах. Лот считается полным, (круглым), если в него входит 100 акций (для некоторых малоактивных акций полный лот содержит 10 акций). Неполный лот содержит любое количество акций (от 1 до 99). Сделки в полных лотах значительно ускоряют процесс купли-продажи и увеличивают их объемы, что выгодно брокерам. Поэтому они зачастую увеличивают цены сделок с неполными лотами, понуждая тем самым инвесторов оперировать полными лотами.

Специальные поручения делаются инвесторами, чтобы достичь специфических целей. Поручение прекратить по уровню бывает на покупку
и продажу; оно похоже на лимитированное поручение тем, что в этом случае
инвестор также устанавливает предельную цену. Однако, в отличие от лимитированного, поручение прекратить по уровню исполняется (становится
рыночным) только тогда, когда рыночная цена достигнет предельной. Предположим, что инвестор сделал рыночное поручение купить 1000 акций фирмы "Салют" по цене 26,9 рублей. Одновременно он оставил поручение прекратить продажи по уровню 25 рублей. Если рыночная цена акций "Салюта"
составляет 26,9 рублей, то рыночное поручение будет исполнено в тот же
день. Что же касается второго поручения, то оно свидетельствует о предусмотрительности инвестора, так как предохраняет его от потерь в случае
резкого падения курса акций "Салюта": как только цена достигнет 25 рублей или ниже, то поручение прекратить продажи по уровню немедленно
превращается в рыночное и сразу же исполняется. Значит, если цена акций
"Салюта" начнет резко снижаться, то инвестор страхует себя и требует про-
дать акции по достижении цены, уровня 25 рублей.

1.5 Покупка ценных бумаг.

При покупке ценных бумаг покупатель ориентируется на получение выгоды или маржинального дохода.

Применительно к сделкам с ценными бумагами термин "маржа" означает покупку финансовых средств в кредит. Чтобы воспользоваться маржой инвестор должен прежде всего открыть маржинальный счет в брокерской фирме, клиентом которой он состоит. Обычно открытию маржинального счета предшествует процедура подписания гарантийного (залогового) соглашения, согласно которому, инвестор дает брокерской фирме право использовать принадлежащие ему ценные бумаги в качестве залога под предоставляемый кредит. Одновременно брокерская фирма получает разрешение передавать ценные бумаги инвестора другим клиентам, желающим осуществить короткую продажу этих ценных бумаг.

Процедура покупки с маржей. Пусть клиент брокерской фирмы, например, инвестор А, имеющий маржинальный счет, обращается к брокеру с просьбой купить с маржой, положим, 100 акций компании "Салют" по цене 25 рублей. Всего для приобретения этих акций необходимо 2500 рублей. Инвестор должен сам внести часть необходимой суммы, которая определяется величиной так называемой требуемой маржой (rm), показывающей долю начальной суммы, уплачиваемой инвестором. Согласно российскому законодательству, величина rm не может быть меньше 0,5 (то есть инвестор должен внести не меньше половины требуемой суммы). Оставшуюся часть суммы, необходимую для совершения сделки, даст инвестору в долг брокер. Для этого он возьмет в банке кредит, положим, под 10% годовых. Инвестору эти деньги будут предоставлены по более высокому проценту, например, 11%. После завершения всех расчетов и возвращения займа с процентом в банк, разница между процентными выплатами инвестора (11%) и процентными выплатами в банк (10%) составляет выручку брокера.

Предположим, что в нашем случае rm = 50%. Значит, из 2500 рублей, необходимых для покупки 100 акций компании "Салют", инвестор А обязан 50%, или 1250 рублей выплатить сам, а 1250 рублей возьмет в банке под 10% брокер. После совершения покупки акций, балансовый отчет инвестора А будет выглядеть следующим образом:

Брокер взял кредит 1250 рублей в банке и возвращать эти деньги с процентом должен он. Хотя купленные с маржей акции и остаются в брокерской фирме как залог (это условие открытия маржинального счета), но при снижении их курса брокер может понести потери: всего брокер должен вернуть банку сумму 1375 руб., (с учетом начисления 10%):

1250 руб. ? (1+0,1) =1375 рублей и при цене акции ниже 13,75 рублей их суммарная (за 100 акций) залоговая стоимость станет ниже суммы долга банку (с учетом процента). Если в этих условиях инвестор будет не в состоянии погасить задолженность, то долг банку будет выплачивать брокер. Чтобы обезопасить себя от подобных коллизий, брокер ежедневно оценивает финансовое состояние клиента. Для этих целей брокер использует специальную величину - фактическую маржу am, которая определяется так:

собственные средства активы-долги

фактическая маржа = =77

рыночная стоимость активов активы

Если было приобретено n акций по начальной цене продажи Рр и требуемая маржа равна rm процентов, то задолженность инвестора составит: n?Pp?(1-rm), и не будет меняться по мере колебания курса акций. Рыночная стоимость активов зависит от текущей цены Рс акций: рыночная стоимость активов = n?Рс.

Тогда формулу для фактической маржи можно представить в виде:

n?Pc - n?Pp?(1-rm)

фактическая маржа (am) = ----------------------------

n?Pc

Во избежание потерь брокерская фирма требует, чтобы фактическая маржа инвестора не опускалась ниже определенного уровня, устанавливаемого брокерской фирмой (если иного не предусмотрено законом). Подобная маржа носит название поддерживаемой маржи- mm; будем полагать, что в рассматриваемом случае она равняется 25%.

Если вследствие понижения курса акций "Салюта" фактическая маржа упадет ниже поддерживаемой маржи, то есть ниже 25%, то брокер направит инвестору маржинальное требование, с учетом начисления 10%, с учетом начисления 10%, с учетом начислений 10%, с учетом начисления 10%, с
учетом начисления 10%, где инвестору будут предложены три альтернативы:

1) внести дополнительно на маржинальный счет деньги или ценные бумаги;

2) оплатить часть долга;

3) продать часть купленных акций и использовать выручку для частичной оплаты займа.

Каждое из этих решений приводит к увеличению фактической маржи.

Предположим, что курс акций снизился до 15 рублей, В этом случае балансовый отчет инвестора А будет иметь вид:

и его фактическая маржа составит;

что ниже уровня поддерживаемой маржи. Инвестор получит маржинальное требование и вынужден будет выбирать одну из трех альтернатив. Проведя соответствующие вычисления, можно показать, что в первом случае инвестор обязан внести дополнительно на счет 166,7 рублей; во втором случае ему необходимо погасить 125 рублей из суммы своего долга; при выборе третьей альтернативы он должен продать 34 акции и полученные за счет этого 510 рублей направить на погашение долга.

Какой из вариантов предпочтительней, зависит от финансового состояния, инвестора (если у него нет дополнительных денег, то для него приемлемым остается только третий вариант) и от выбранной им стратегии покупки с маржой.

Если фактическая маржа инвестора находится в пределах от 0,25 до 0,5, то есть выше поддерживаемой, но ниже первоначально требуемой, то операции со счетом инвестора будут ограничены в том смысле, что не будут позволяться любые действия (например, снятие денег со счета), уменьшающие величину фактической маржи.

Однако, надежды инвестора А связаны с возможным повышением цены акции. Предположим, что курс акций "Салюта" повысился до 30 рублей, В этом случае балансовый отчет инвестора А имеет вид:

и фактическая маржа am= 1750/3000=0,583, что выше первоначально требуемой rm. В этих условиях у инвестора имеются альтернативы:

- снять на свои нужды такую часть суммы, чтобы после этого фактическая маржа am равнялась требуемой rm. Специфика операции покупки с маржой (брокер кредитует инвестора) приводит к тому, что при снятии инвестором денег брокер не изменяет величину активов, а перераспределяет пассивы, учитывая выплаты денег инвестору за счет увеличения долговых обязательств. В рассматриваемом случае инвестор, А может снять 250 руб. после этого величина долга возрастет до 1500 руб., собственные средства уменьшатся до 1500 руб., а активы останутся теми же - 3000 руб. Фактическая маржа после снятия денег станет равной: am = 1500/3000 = 0,5, что и должно быть по условиям снятия денег;

- закрыть позицию, то есть продать подорожавшие акции. В этом случае у инвестора имеется возможность повысить ожидаемую доходность акций. Действительно, если бы он покупал акции без маржи, то есть полностью за свой счет, то (без учета будущего дивиденда) ожидаемая доходность
всего пакета 100 акций составила бы:

r= (3000 руб. - 2500 руб.)/2500 руб. = 0,2 или 20%

Если же он приобретет акции с маржей, то его расходы на покупку акций составят 1250 рублей (так как требуемая маржа rm = 0,5). За счет увеличения стоимости акций его активы возрастут на величину:

(3000 руб.-2500 руб.) = 500 рублей.

Одновременно в конце года инвестор должен вернуть брокеру процент на взятый кредит в размере: 0,11?1250=137,5 рублей (брокер брал кредит в банке под 10% плюс 1%). Отсюда ожидаемая доходность составит:

г=[500 - 137,5]/1250 = 0,29 или 29%.

Таким образом, за счет использования маржи инвестор увеличил доходность с 20% до 29%.

А что произойдет, если в течение года цена акций не возрастет, а снизится, положим, до 20 рублей. Если бы 100 акций "Салюта" покупались без маржи, то норма потерь в этом случае составила бы:

г = [(2000 руб, - 2500 руб,)]/2500 = -0,2 или -20%

А в случае покупки акций с маржей норма потерь равна:

г=[(2000 руб.- 2500 руб.) - 0,11?1250 руб.]/1250 руб.= -0,51 или -51%

Как видим норма потерь в случае покупки с маржой значительно выше. Следовательно, покупка ценных бумаг с использованием маржи является рискованным инвестированием. Такого рода покупки делаются только в надежде на значительный подъем курса акций в скором времени после покупки акций.

1.6 Короткая продажа ценных бумаг

В общем смысле, под короткой продажей понимают продажу по поручению инвестора (положим, инвестора А) ценных бумаг, не принадлежащих в момент продажи инвестору А, В чем смысл короткой продажи? Обычное правило биржевой торговли можно сформулировать так: "Покупай дешевле, продавай дороже". Именно на повышение цен рассчитывают инвесторы, приобретая те или иные ценные бумаги (как уже отмечалось, если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что он занял длинную позицию). В случае короткой продажи это правило изменяется и принимает вид: "Продавая дороже, покупай дешевле". Представим, что инвестор А приходит к выводу, что акции "Салюта" переоценены и в скором времени начнут падать в цене. Он дает брокеру поручение совершить короткую продажу 100 акций "Салюта" по действующей цене Рс = 2.5 рублей. Брокер занимает для инвестора А эти акции из числа тех, которые хранятся в брокерской фирме (например, акции инвестора В), и продает. Инвестор же обязан вернуть долг по завершении всей операции не деньгами, а акциями “Салюта”.

Представим, что предвидение инвестора А сбылось, и цена акций "Салюта" снизилась до 20 рублей. Он дает поручение брокеру купить 100 акций и рассчитывается со своим долгом. Что же он получил от короткой продажи? Реализация 100 акций по цене 25 рублей принесла ему доход в размере:

25 руб.?100=2500 рублей, а покупка - расходы в сумме: 20 руб, ? 100=2000 рублей. В итоге, за счет короткой продажи 100 акций фирмы "Салют" инвестор: А заработал 500 рублей,

Механизм сделки. Пусть у брокерской фирмы "Вега" имеются клиенты А и В. Инвестор В имеет 100 акций фирмы "Салют" и согласно заключенному с "Вегой" договору разрешает коротко продавать принадлежащие
ему ценные бумаги. Предположим, что инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций "Салюта". В этом случае брокер занимает 100 акций у
инвестора В и продает их через организатора торговли некоему инвестору
С. Если через некоторое время инвестор А закроет короткую позицию, то
брокер купит на бирже акции "Салюта" по рыночной цене и вернет их инвестору В.

Основные правила короткой продажи устанавливаются законодательно (в России пока эта процедура в нормативных документах не закреплена). Обычно подобные правила сводятся к следующим:

- нельзя коротко продавать ценные бумаги, курс которых снижается.
Это делается для того, чтобы не спровоцировать обвального падения их цен,
В США коротко продать можно только те ценные бумаги, котировки которых в ходе ближайших двух торговых сессий (вчера и позавчера) повышались или оставались неизменными. Кроме того, как указывалось ранее,
нельзя в течение определенного периода, коротко продавать ценные бумаги
нового выпуска;

- время короткой продажи не ограничивается;

- если за время короткой продажи инвестор В сделает поручение продать принадлежащие ему 100 акций "Салюта", то брокер сначала должен попытаться сделать это за счет других клиентов, также разрешивших коротко, продавать их акции. Если это не удается, то он обязывает инвестора А вернуть инвестору В акции "Салюта". "Поскольку в этот момент акции "Салюта" могут возрасти в цене, то инвестор А понесет потери. Если инвестор А откажется возвращать акции инвесторов, то это сделает брокер, но за счет средств инвестора А. Это обстоятельство определяет повышенный уровень риска коротких продаж;

- по правилам коротких продаж инвестор Л не должен знать, чьи акции
коротко проданы; инвестор. В не должен знать, что его акции коротко про
даны; наконец, инвестор С не должен знать, что он приобретает акции при
короткой продаже. Делается это для того, чтобы избежать ажиотажа и резкого падения цены акций "Салюта";

- если за время короткой продажи по акциям "Салюта'" будут начислены дивиденды, то их получит инвестор С - новый владелец акций. Инвестору же В дивиденды выплатит брокерская фирма, но за счет средств инвестора А;

- если в период короткой продажи инвестор В решит воспользоваться правом голоса (ведь он владел 100 голосующими акциями "Салюта"), то теоретически брокер может попытаться сделать это за счет иных клиентов -владельцев акций "Салюта", не желающих участвовать в общем собрании "Салюта". Если этого не удается, а инвестор В настаивает на своем праве, то брокер сообщает ему о короткой продаже акций.

Первоначальная требуемая маржа, фактическая и поддерживаемая маржа. Пусть инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций
фирмы "Салют" по цене 25 рублей за акцию. Поскольку короткая продажа
связана с заимствованием акций, то существует риск того, что инвестор А не вернет их (например, разорится и не будет иметь средств выкупить акции). Если это произойдет, то возвращать акции инвестору В вынуждена будет брокерская фирма . Чтобы обезопасить себя частично от подобных потерь, "Вега" не выдает инвестору А на руки выручку 2500 рублей, полученную от короткой продажи 100 акций "Салюта" по цене 25 рублей. Но, к сожалению, этих денег может не хватить для покрытия потерь брокерской фирмы.

Представим, например, что вопреки ожиданиям инвестора А, цены акций "Салюта" стали подниматься и достигли 30 рублей. В этих условиях для покрытия долга и покупки 100 акций "Салюта" понадобится уже 30?100=3000 рублей, то есть выручки 2500 рублей от короткой продажи акций не хватит для расчета с долгом. В этой связи выходом может быть установление первоначальной требуемой маржи rm сверх полученной выручки от короткой продажи. Обычно rm для коротких продаж равна rm для покупок с маржой. Положим, что требуемая маржа составляет 0,5 или 50%. Тогда в момент совершения короткой продажи балансовый отчет инвестора имеет вид:

Финансовое состояние инвестора А брокер также определяет с помощью фактической маржи am, которая в данном случае высчитывается следующим образом:

Cобственные средства

Фактическая маржа am=77

=

Сумма долгов

Рыночная стоимость активов - сумма долгов

=

Сумма долгов

Если в нашем примере обозначить:

n - количество коротко-проданных акций;

Рs - цену, по которой акции были коротко проданы;

rm - требуемую маржу;

Рc - действующую рыночную цену акций, то формулу для. подсчета фактической маржи можно представить в виде:

Очевидно, что и требуемая маржа не является для брокера гарантией
от потерь. Поэтому при коротких продажах также устанавливается минимальный уровень фактической маржи - поддерживаемая маржа mm, ниже которой am не может опускаться. Брокер ежедневно приводит счет инвестора А в соответствие с рыночной ситуацией и высчитывает фактическую маржу. Если она опускается ниже поддерживаемой, то брокер направляет инвестору маржинальное требование с просьбой привести счет в соответствие с поддерживаемой маржoй.

Предположим, что поддерживаемая маржа mm=0,25, и в примере с
инвестором А рыночная цена акций фирмы "Салют" возросла до 31,25 рублей. Балансовый отчет инвестора А будет иметь вид:

В этом случае фактическая маржа равна: .

am = (625 рублей)/(3125 рублей) =0,2

что ниже поддерживаемой маржи. Следовательно, инвестор А получит маржинальное требование и обязан предпринять шаги по увеличению фактической маржи. Сделать это он может, внеся на счет такую дополнительную сумму, чтобы после этого фактическая маржа am стала равной по крайней мере поддерживаемой марже mm. В данном случае инвестор должен внести 156,25 рублей. Тогда:

am = (3750+156,25-3125 )/3125=781,25/3125=0,25

Когда фактическая маржа выше поддерживаемой (0,25), но ниже первоначальной (0,5), то операции по счету инвестора А ограничиваются, и ему не разрешается использовать, его таким образом, чтобы это приводило к уменьшению фактической маржи (например, покупать ценные бумаги),

Но инвестор А играет на понижение, надеясь, что после короткой продажи цена акций "Салюта" понизится. Представим, что его ожидания оправдались, и цена акции упала до 20 рублей. Тогда баланс инвестора А примет вид:

и фактическая маржа: am = (3750 - 2000)/2000=0,875, что, значительно превышает требуемую маржу rm. В этом случае у инвестора имеются две альтернативы:

- снять со счета столько денег, чтобы после этого фактическая маржа сократилась до уровня не ниже 0,5 - требуемого уровня. Поскольку при короткой продаже инвестор по сути кредитует себя сам (внося первоначальную маржу rm), то брокер проводит снятие денег за счет уменьшения активов инвестора. Сумма долга при этом не меняется, а собственные средства (следовательно, и фактическая маржа) уменьшаются. В данном случае инвестор А может снять со счета 750 рублей;

- закрыть короткую позицию, то есть купить подешевевшие акции и вернуть долг инвестору В. В таком случае инвестор имеет возможность получить высокую доходность. Представим, что в тот момент, когда инвестор А находился в короткой позиции, фирма "Салют" выплатила в качестве дивиденда 0,5 рубля на каждую акцию. Данную сумму инвестор обязан компенсировать брокерской фирме "Вега". Кроме того, на каждую акцию инвестор А внес сумму, определяемую требуемой маржей 0,5?25 руб.= 12,5 рублей, и за счет снижения цены акции получил с каждой акции выручку 5 руб. = 25 руб. - 20 руб. Отсюда доходность:

r = (5руб.-0,5руб.)/0,5?25руб,= 4,5/12,5=0,36 или 36%

Итак, использование коротких продаж очень выгодно для инвестора, если он правильно предугадал движение рынка. Но короткая продажа являются очень рисковой инвестицией и не каждый инвестор решается на нее (в США доля коротких продаж составляет 10-12% от общего объема продаж на рынках).

Контрольные вопросы

1. Каково место рынка ценных бумаг в структуре финансового рынка?

2. Каковы перспективы развития рынка ценных бумаг в России?

3. В чем состоят основные проблемы российского рынка ценных бумаг?

4. Какие функции выполняет рынок ценных бумаг?

5. Как классифицируются риски на рынке ценных бумаг?

6. Какова структура рынка ценных бумаг?

7. По каким критериям классифицируются элементы?

8. Как различаются инвесторы по целям? По тактике действий?

9. В чем разница деятельности брокера в качестве комиссионера и поверенного?

10. Какие требования предъявляются к минимальному размеру уставного капитала брокерской и дилерской компаний?

11. Каковы основные функции и характеристики инвестиционной компании?

12. В чем состоят особенности деятельности фондов?

Глава 2. Финансовые инструменты, используемые на рынке ценных бумаг

2.1. Доходность ценных бумаг.

При анализе процесса вложения денег в ценные бумаги два понятия играют ключевую роль - отдача денных бумаг и риск подобных инвестиций.

Отдача ценной бумаги - это прирост денежных средств инвестора за время владения ценной бумагой (за холдинговый период). Если инвестор купил ценную бумагу за начальную сумму 100 рублей и по прошествии холдингового периода получил конечную сумму 108 рублей, то можно сказать, что отдача ценной бумаги в этом случае (то есть увеличение денежных средств) составляет 8 рублей.

Суммы, направляемые на приобретение ценных бумаг, и отдача этих ценных бумаг отличаются друг от друга. Поэтому сравнение абсолютных величин затрат на ценные бумаги и их отдачи может привести к неверному инвестиционному решению. Действительно, пусть инвестор имеет возможность приобрести две ценные бумаги - одну стоимостью 150 рублей и другую за 180 рублей. По окончании холдингового периода первая ценная бумага обеспечивает конечную сумму денег 165 рублей, а вторая - 196 рублей, то есть отдача первой ценной бумаги составляет 15 рублей, а второй -16 рублей. Какая ценная бумага предпочтительней? Казалось бы, вторая дает более высокую отдачу (16 рублей по сравнению с 15 рублями), но житейский опыт подсказывает, что 16 рублей, полученных на 180 рублей затрат, менее выгодны, чем 15 рублей, но на 150 рублей первоначальных затрат.

В этой связи целесообразно оперировать не абсолютными, а относительными величинами и ввести понятие доходности (доходности) ценной бумаги за холдинговый период:

 (конечная сумма денег) - (начальная сумма денег)

Доходность r= (2.1)

начальная сумма денег

В приведенном примере в первом случае доходность r=(165-150)/150=0,1. Очень часто доходность исчисляют в процентных величинах, чтобы это сделать необходимо полученную по формуле (2.1.) величину r умножить на 100%. Следовательно, доходность первой ценной бумаги r=0,1?100%=10%. Для второй ценной бумаги r=(196-180)/180=0,89 или 8,9%. Отсюда видно, что первая ценная бумага предпочтительней.

При вычислении доходности надо, иметь в виду, что отдельные ценные бумаги обеспечивают увеличение денежных средств за холдинговый период не только за счет повышения их стоимости, но и путем периодической выплаты денежных сумм (например, дивиденда по акции, процентных выплат по облигации). Если за холдинговый период ценная бумага может обеспечивать дополнительный доход в сумме D рублей, то в общем случае доходность ценой бумаги за холдинговый период подсчитывается по формуле:

(2.2.)

где Рк - цена продажи (в конце холдингового периода);

Рн - цена покупки (в начале холдингового периода);

D - денежные суммы по ценной бумаге за холдинговый период;

Например, инвестор купил акцию за 20 рублей, и по прошествии холдингового периода ее цена возросла до 21 рублей, а годовой дивиденд составил 1 рубль. Тогда доходность этой акции;

r = (21-20+1)/20=0,1 или 10%.

Из формулы (2.2) следует, что при уменьшении величины Рн доходность ценной бумаги r за холдинговый период будет возрастать. Поскольку значения Рн обычно отражают текущие рыночные величины цен финансовых средств, а Рк - прогнозируемые значения цен в конце холдингового периода, то это позволяет сделать важный вывод: падение котировок ценных бумаг приводит к росту их доходности.

Если инвестор вложил в ценную бумагу с доходностью r начальную сумму Sн, то по прошествии холдингового периода он получит от этой денной бумаги конечную сумму Sк:

Sk =Sн?(1+r) (2.3.)

При этом необходимо учитывать, что при использовании формулы
(2.3) величины доходности r должны быть выражены в виде десятичной дроби.

В общем случае на доходность ценной бумаги оказывают воздействие
три фактора:

- временной;

- фактор инфляции;

- фактор риска;

Воздействие временного фактора свидетельствует о том, что когда инвестор приобретает долговую ценную бумагу, предоставляя деньги в долг заемщику, то он отказывается от возможности потратить свои средства на потребление в текущий момент ради получения более высокого дохода в будущем. С другой стороны, заемщик (чье текущее потребление превосходит его текущий доход и который прибегает к заимствованию денег) должен в будущем вернуть сумму денег, превосходящую занятую (иначе он не сможет побудить инвестора пойти на определенную жертву и отложить потребление на более поздний срок). Иными словами, заемщик обязан компенсировать инвестору задержку в текущем потреблении вне зависимости от воздействия инфляции и риска, то есть оплатить воздействие только фактора времени.

Влияние временного фактора позволяет оценить безрисковая реальная ставка процента Rf, реальн (реальными называются величины, свободные от инфляционной составляющей и измеренные в базовых величинах). В противоположность реальным, номинальные величины содержат внутри себя инфляционную составляющую. Следует учитывать, что наблюдаемые на рынке текущие значения процентных ставок и цен всегда являются номинальными. Тот факт, что Rf, реальн является безрисковой означает отсутствие у инвестора какой-либо неопределенности по поводу соотношения текущего и будущего потребления, то есть инвестор точно знает, какое вознаграждение в виде процента должен заплатить ему заемщик. Зачастую эту ставку процента, называют чистой ставкой процента. Считается, что она отражает временную стоимость денег.

Два фактора влияют на величину Rf, реальн - субъективный и объективный. Субъективный фактор предполагает оценку самим инвестором стоимости откладывания его текущего потребления ради будущего дохода, что определяет требуемое инвестором вознаграждение , ставку компенсации за задержку в потреблении. Эта ставка различна для каждого инвестора, однако под воздействием спроса и предложения на рынке ссудного капитала устанавливается ее равновесная величина.

Объективный фактор - это инвестиционные возможности экономики страны в текущий момент. Они зависят от долговременного реального уровня развития экономики: изменения в темпах развития экономики воздействуют на все инвестиционные проекты и влекут перемены в требуемой доходности всех инвестиций. Реальный уровень развития экономики связан, с долговременными темпами прироста рабочей силы и ростом производительности труда. Существует положительная связь между инвестиционными возможностями экономики и безрисковой ставкой процента - повышение темпов роста экономики вызовет и увеличение Rf, реальн.

Итак, первая составляющая доходности - реальная безрисковая ставка процента компенсирует инвестору задержку в потреблении (временной фактор).

Оценка фактора инфляции. Приведенная выше безрисковая ставка определена при условии неизменности общего уровня цен (отсутствия инфляции) за холдинговый период, то есть является реальной ставкой. Между тем, если инвестор ожидает рост общего уровня цен, то требуемая им номинальная безрисковая ставка должна компенсировать и будущие потери из-за инфляции. Значит, вторая составляющая требуемой доходности учитывает фактор инфляции.

Представим, что суммарное воздействие субъективных оценок всех инвесторов и объективного фактора определило величину реальной безрисковой ставки Rf, реальн,а планируемый уровень инфляции за холдинговый период 1%. Если начальная величина инвестиций Sн, то по прошествии холдингового периода инвестор потребует у заемщика сумму Sк, равную:

Sк= Sн?(1+ Rf, реальн )?(1+i)

что и определяет требуемую компенсацию инвестору с учетом инфляции, то есть:

Sк = Sн? (1+ Rf, реальн )? (1+i) = Sн?(1 + Rf, номинаьнл. )

Отсюда можно найти выражения как для реальной, так и номинальной безрисковой ставки:

Rf, номинальн.=(1+ Rf, реальн )?(1+i) - 1

Итак, вторая составляющая доходности компенсирует инвестору ожидаемый рост общего уровня цен (фактор инфляции).

Оценка фактор риска. Вкладывай деньги в ту или иную ценную бумагу, инвестор может лишь с определенной долей уверенности прогнозировать ее будущую отдачу. Инвестор понимает, что ожидаемая им отдача иной бумаги может существенно отличаться от фактической отдачи, которая будет наблюдаться по прошествии холдингового периода - он приобретал акции в надежде на быстрый рост их цены, а на самом деле цена акций понизилась. Отсутствие у инвестора 100%-ой гарантии получения актируемого дохода от инвестиций и составляет основу риска ценных бумаг. Значит, в общем случае отдача ценной бумаги является случайной величиной и для ее исследования необходимо использовать аппарат теории вероятности и математической статистики.

Если инвесторы считают, что риск инвестирования в ценную бумагу им компенсирует надбавка за риск Rриск, то тогда искомая номинальная рисковая (она же и текущая рыночная) величина доходности ценной бумаги Rриск номинальн будет равняться.

Rриск номинальн = Rf, номинальн + Rриск

Следует иметь в виду, что любая процентная ставка (а не только доходность конкретной ценной бумаги) содержит упомянутые три составляющие

Из всего многообразия ценных бумаг, акции являются наиболее распространенными. Отсюда понятен интерес и обычных .инвесторов, и профессиональных менеджеров, и ученых - экономистов к принципам оценки акций. Следует сразу отметить, что на этом пути встречаются значительные,
порой трудно преодолимые препятствия, поэтому зачастую теории оценки
акций строятся на существенных упрощениях.

Специфика акций состоит в том, что для них можно ввести несколько
категорий стоимостей: рыночную, экономическую, номинальную, балансовую, эмиссионную, ликвидационную. .

Рыночная стоимость определяется в каждый текущий момент действующей рыночной ценой акции. Если эту цену умножить на количество находящихся в обращении обыкновенных акций, то получится рыночная стоимость собственных средств (капитализация) корпорации. Например, если на 17.03.2002г. в обращении находилось 120 млн. акций компании "Салют" стоимостью 20 руб. каждая, то на этот день капитализация "Салюта" оставила 2,4 млрд. руб.. Это означает, что участники рынка в целом готовы заплатить сумму, не меньшую 2,4 млрд. руб. за те средства (реальные, материальные и финансовые), которыми располагает корпорация.

Оценить рыночную стоимость, собственных средств частной компании, либо закрытого акционерного общества, акции которого не имеют обращения на фондовых рынках, можно только в случае ликвидации этих фирм, так как в подобном случае станет известно, какую сумму участники рынка готовы заплатить за средства подобных компаний.

Экономическая стоимость акции представляет собой приведенную стоимость тех потоков денег, которые в данный момент инвестор ожидает получить от акции в будущем. Иными словами - это дисконтированная стоимость будущего потока дивидендов и цены- акции в момент ее продажи (акция обеспечивает только эти два вида денежных потоков). Следует учитывать, что инвестиционное решение инвестор должен принимать на основе оценки экономической и рыночной стоимостей акции: если рыночная цена акции выше ее экономической стоимости, то акция переоценена и в скором времени надо ожидать снижение ее цены. В таких условиях, инвестору целесообразно ликвидировать (продать) или коротко продать акцию, Если же рыночная цена акции ниже ее экономической стоимости, то она недооценена, поэтому надо покупать подобную акцию и занимать длинную позицию.

Номинальная стоимость Рномин- это та официальная цена акции, которая устанавливается создателями акционерного общества в момент утверждения его устава; это доля уставного капитала, приходящаяся на одну акцию. Номинальная стоимость определяет минимальную стоимость акции, которая не может снижена путем выплаты дивидендов, это тот минимум, который могут получить владельцы акций в случае ликвидации акционерного общества. В этой связи номинальная стоимость акций устанавливается обычно очень низкой. Если умножить величину номинальной стоимости обыкновенной акции. Рномин на количество находящихся в обращении акций данного эмитента (положим "Салюта") N, то получим величину уставном
капитала "Салюта" =N ? Рномин .

Когда происходит первичное размещение дополнительных акций, то устанавливаемая цена размещения (эмиссионная стоимость) Р размещ практически всегда превышает номинальную стоимость. Если было размещено дополнительно М акций "Салюта" по цене Р размещ , то собственные средства "Салюта" возрастут на величину: М ? Р размещ При этим сумма М ? Рноминал добавится к уставному капиталу, а М ?( Р размещ - Р номинал ) войдет во вторую часть собственных средств "Салюта" - добавочный капитал.

Наконец, по результатам года "Салют" может иметь чистую прибыль. Часть этой прибыли выплачивается акционерам в виде дивиденда, а оставшаяся часть - нераспределенная прибыль - реинвестируется. Накопленные суммы нераспределенной прибыли учитываются нарастающим итогом. Общая сумма уставного капитала, добавочного капитала и нераспределенной прибыли составляет собственные средства акционерного общества и учитываются в разделе "капитал плюс резервы" пассива баланса.

Балансовая стоимость акции представляет собой величину, полученную делением суммы собственных средств фирмы на количество обыкновенных акций.

Поскольку суммы статьи "капитал и резервы" идут на закупку средств, указанных в левой половине баланса, то балансовую стоимость акций можно соотносить с балансовой стоимостью оборотных и основных средств, а также нематериальных активов с учетом амортизации. Для текущих средств (наличность, дебиторская задолженность) балансовая стоимость акции довольно близко совпадает с ее экономической стоимостью. Однако для реальных средств (станки, здания, оборудование), которые изнашиваются в процессе эксплуатации, балансовая стоимость обычно мало связана с экономической. В этой связи для большинства промышленных компаний балансовая стоимость акции ниже ее рыночной цены и не может служить хорошим ориентиром для построения теории оценки акций.

2.2 Модели оценки акций

С точки зрения постановки проблемы, задача, правильной, оценки акции проста - цена акции должна равняться ее экономической стоимости, которая, в свою очередь, определяется приведенной стоимостью всех денежных потоков, обеспечиваемых акцией. Акция предоставляет инвестору денежные доходы двух типов - дивиденды, выплачиваемые регулярно по результатам работы компании, и суммы денег, равные цене акции в момент ее продажи (ликвидации). Значит, чтобы найти рыночную цену акции в любой момент времени, необходимо дисконтировать поток дивидендов и ликвидационную сумму на интересующий нас момент времени. Существуют три теоретические модели оценки акций - дисконтирования потока дивидендов, дисконтирования потока доходов и дисконтирования потока денег. Если используемые в этих моделях переменные величины подобраны правильным способом, то все модели дадут один и тот же результат. Наиболее часто используется модель дисконтирования дивидендов.

Модель дисконтирования дивидендов. Представим, что в исходный момент времени t=0 цена акции составляла Рo руб.. По прошествии холдингового периода цена акции возросла до Р1 руб. и владельцу акции выплачивается дивиденд в размере D1 руб.. Тогда доходность к акции за холдинговый период:

(2.4.)

Эту формулу можно преобразовать и найти величину Ро:

(2.5.)

Доходность к, которая в формуле (2.5) служит ставкой дисконта для вычисления приведенной стоимости акции, называется рыночной ставкой капитализации. В условиях эффективного рынка ставка капитализации отражает издержки упущенной возможности размещения денег в акцию.

Строго говоря, формула дисконтирования позволяет утверждать, что приведенная стоимость акции РV (что и определяет цену акции в исходный момент времени) может быть представлена в виде:

(2.6.)

где: - D 1,D2, D3, …, Dn - денежные потоки в момент 1,2,...,n;

- k 1, k2, k3, …, kn - рыночные ставки капитализации в момент 1,2,...,n

- n - количество лет, в течение которых инвестор предполагает владеть акцией.

Формула (2.6) предполагает, что инвестор должен задать прогнозируемые величины денежных потоков Di и ставок дисконта ki на "n" лет перед, что делает задачу вычисления. Р0 практически невыполнимой. По этому для построения приемлемой математической модели необходимо пойти на ряд существенных допущений и упрощений:

1).Будем считать, что к1=к2=...=к. Иными словами, в любой момент инвесторы всегда одинаково оценивают риск, связанный с данной акцией. Эго допущение не столь жесткое, поскольку аналогичное делается и при оценке, например, реальных средств.

2) Предполагается, что любая величина D t =Dt-1?(1+g1), где g1 -ставка прироста ежегодных выплат в год t, Dt - сумма, выплачиваемая в год t, Dt-1 -сумма, выплачиваемая по акции годом раньше.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции предложена американским экономистом Майроном Гордоном (Муrоn J, Gоrdon) в 1962 году. Для ее построения. Гордон пошел на другие у прощения:

во-первых, поскольку, срок действия акции теоретически не ограничен, то считаем, что поток денежных выплат представляет собой бесконечный поток дивидендов (ликвидационной суммы уже не будет, так как акция существует бесконечно долго). Иными словами, с учетом уже сделанных упрощений, формулу (2.6.) можно представить так:

-во-вторых, Гордон предложил считать все величины gi равными друг другу, то есть дивиденды возрастают ежегодно в (1+g) раз, причем ветчина g не меняется до бесконечности. Иными словами, в модели Гордона:

D2 = D1?(1+g)

D3 = D2?(1+g) = D1?(1+g)2

D4 = D3?(1+g) = D2?(1+g)2= D1?(1+g)3 и т.д.

С учетом этого допущения, формула (6.7) примет вид:

(2.8.)

Если же считать, что дивиденд D1 = D0?(1+g), где D0 - дивиденд, выплачиваемый годом раньше, то формула (2.8) может быть записана так:

(2.9)

Выражение (2.9) представляет собой бесконечно убывающую геометрическую прогрессию. Сумма членов такой прогрессии:

(2.10)

Итак, согласно модели Гордона, приведенная стоимость акции Ро определяется делением величины ожидаемого по результатам текущего года дивиденда D1 на разность между рыночной ставкой капитализации k и ожидаемой ставкой прироста дивиденда g.

Чтобы на практике применить модель Гордона, необходимо задать три величины: D1, k, и g. Наиболее простым способом при этом является использование уже реализованных данных (например, по суммам дивидендов за предыдущие годы можно вычислить g, зная D0, найти D1 = D0?(1+g), либо ссылка на прогнозы аналитических служб. Сложнее оценить величину k, так как для этого необходимо определить способ нахождения цены акции. Оценив величины D1, k, и g , инвестор в состоянии по формуле (2.10) вычислить приведенную стоимость акции, то есть ее ожидаемую цену, сравнить ее с действующей рыночной ценой и сделать вывод о той, правильно ли оценена акция: если вычисленная по формуле (2.10) экономическая стоимость акции Ро ниже действующей рыночной цены акций, то акция переоценена. В подобной ситуации инвестору целесообразно продать такие акции, если он их имеет, или продать их коротко, "заняв" в брокерской конторе, так как в скором времени цена акции может понизиться. Когда же Ро выше действующей рыночной цены, то инвестору надо приобретать подобные акции и ожидать повышения их цены, после чего продать и получить ценовой выигрыш.

Модель Гордона дает возможность быстрой оценки текущей стоимости акций, однако прежде чем применять ее и на этой основе делать инвестиционное решение, необходимо иметь в виду следующие обстоятельства:

- поскольку модель предполагает дисконтирование поступающих дивидендов вплоть до бесконечности, то формула (2.10) очень чувствительна даже к небольшим изменениям исходных данных.

- к должно быть всегда выше g, поскольку в противном случае цена акции становится неопределенной. Это требование вполне логично, так как величина g (темпа прироста дивидендов) может в какой-то момент превысить требуемую доходность акции k, но этого не может произойти, если полагать бесконечным выбранный срок дисконтирования, ибо в этом случае постоянно дивиденды прирастали с более высокими темпами, чем доходность акции, что не может быть;

- фирма должна выплачивать дивиденды регулярно. Если этого не произойдет, модель Гордона неприменима. Более того, требование неизменности величины g означает, что фирма направляет на выплату дивидендов всегда одну и ту же долю своего дохода;

- требование неизменности величин к и g вплоть до бесконечности ограничивает структуру капитала фирмы: необходимо предполагать, что единственным источником финансирования фирмы являются ее собственные средства и отсутствуют иные внешние источники. Новый капитал поступает на фирму только за счет удерживаемой доли дохода, и чем выше доля дивидендов в доходе фирмы, тем ниже уровень обновления капитала.

Конечно, весь набор ограничений в модели Гордона нереален, но он необходим для создания математической модели.

Взаимосвязь факторов, воздействующих на стоимость акции. Обратимся к формуле (2. 10):

(2.10)

и выразим отсюда:

Первое слагаемое D 1/Ро называют дивидендной доходностью и ее оценка не вызывает особой сложности. Труднее обстоит с величиной g. Для ее оценки можно применить следующий способ: пусть в течение года акция принесла прибыль на акцию E1. Выплачиваемые дивиденды определяются долей выплат р: D1=p?E1. Например, если фирма выплачивает в виде дивиденда 40% полученных за год доходов на акцию, то р=0,4 и D1=0,4?Е1. Остальная часть идет на реинвестирование, то есть направляется фирмой на закупку нового или обновление старого оборудования. Эта часть определяется долей возврата b. Значит, р=(1-b) и D1=(1-b)?Е1 =0,4?Е1. Если предполагать, что фирма использует только собственные средства, то доходность реинвестированных доходов равняется отношению прибыли на акцию Е1 к балансовой стоимости акции; доходность называют доходностью капитала (return on equity -ROE):

Чистая прибыль на акцию Е1

ROE =

Балансовая стоимость акции

Можно доказать, что величина g= b?ROE. Если подставить полученные выражения для D1 и g в формулу (2.10), то получим:

Эта формула связывает между собой две доходности: k - ставку капитализации, определяющую издержки упущенной возможности приобретения акции, то есть доходность наилучшего альтернативного средства такого же уровня риска, и RОЕ - доходность капитала. Взаимодействие этих двух величин с учетом дивидендной политики фирмы (что определяется величиной b) воздействуют на текущую стоимость акции, и все акции условно можно разбить на три группы: акции "нормальных" компаний, акции "растущих фирм", акции "угасающих" фирм".

Нормальные фирмы характеризуются тем, что для них k=ROE. Значит, нормальная фирма и ее конкуренты выбрали возможности инвестировать собственные средства в проекты с NPV>0 и вынуждены вкладывать деньги в инвестиции с NPV=0. Поэтому RОЕ каждой фирмы уравниваются и приближаются к рыночной ставке капитализации k. Подставим выражение k=ROE в формулу (2.12) и получим:

Эта формула позволяет сделать два вывода: во-первых, ставка дисконта k может быть выражена через соотношение Ро/Е1 только в том случае, если k=ROE (замечание важное, поскольку величина Р/Е является одной из важных качественных характеристик акций, приводящихся в таблицах котировки акций. Попытка использовать величину, обратную отношению Р/Е, в качестве ставки дисконта в формуле Гордона может дать результат, далекий от истины, если k=ROE). Во-вторых, если фирма "нормальная", то инвесторам абсолютно безразлична ее дивидендная политика - они получают одинаковую отдачу от акции вне зависимости от соотношения дивидендов и ценового выигрыша.

Для растущей фирмы RОЕ>k, то есть эта фирма имеет возможность инвестировать собственные средства в такие проекты, для которых NPV>0). Иными словами, подобные фирмы имеют возможность приобретать капитальные ресурсы с издержками k процентов и получать от их эксплуатации доходность RОЕ, превышающую k.

Наконец, для угасающей фирмы RОЕ<k - она не в состоянии реинвестировать деньги в проекты с NPV>0, Подобные фирмы переживают значительное сокращение производства и как правило получают отдачу за счет более высокой доли дивиденда.

Итак, в дополнение к ставке g прироста дивидендов, на стоимость акции оказывают воздействие, еще две величины - доля возврата b, показывающая долю прибыли фирмы, идущую на реинвестирование, и RОЕ - доходность этих реинвестированных сумм. Как установлено, темп прироста g дивидендов (а, следовательно, и прибыли фирмы) равен: g=b?ROE, то есть темпы роста прибыли компании связаны прямой зависимостью с величинами и b, и ROЕ. Обратимся к равенству (2.12):

(2.12)

Как видно, воздействие RОЕ на цену акции можно оценить однозначно, поскольку эта величина входит только в знаменатель: при прочих
равных условиях, то есть при неизменных величинах E1, b и k, чем выше доходность собственных средств фирмы RОЕ, тем выше приведенная стоимость акции. Воздействие же b, поскольку данная величина входит и в числитель, и в знаменатель, нельзя выразить однозначно, ибо это будет зависеть и от соотношения значений k и RОЕ:

Модель Гордона утверждает, что если источником финансирования фирмы служат только ее собственные средства без привлечений средств со стороны, то дивидендная политика фирмы оказывает воздействие на ее цену только в случае "ненормальности" фирмы - в случае "растущей" фирмы стоимость акции повышается при увеличении доли b доходов, идущей на реинвестирование; когда фирма "угасает", то повышение цены акции возможно при расширений дивидендных сумм.

2.3.Принципы оценки стоимости облигаций.

Существуют два основных типа облигаций: одни продаются по номинальной стоимости и обеспечивают владельцу облигации получение регулярных купонных выплат плюс получение номинала в срок погашения облигации; такие облигации называются купонными. Другие продаются по дисконтной цене ниже номинала, и выплата по ним производится один раз в день погашения облигации, когда владелец облигации получает ее полную стоимость; облигации подобного типа относят к чисто дисконтным, или бескупонным. При оценке облигаций обоих типов основное значение имеет понятие приведенной стоимости, под которой, в общем случае понимают ту сумму денег, которую инвестор должен заплатить за финансовое или реальное средство, чтобы через определенные промежутки времени это средство приносило требуемые инвестором суммы денег.

Приведенная стоимость РV облигации высчитывается по формуле:

(2.13)

где РV - приведенная стоимость облигации, равная цене Ро облигации в момент ее покупки (при t=0);

Ci - периодические купонные выплаты по облигации;

Мn - номинальная стоимость облигации;

i - ставка дисконта;

n - количество периодов, по окончании которых производятся купонные выплаты.

Как следует из формулы (2.13), для определения РV (следовательно, и текущей цены Р0) облигации, необходимо задать по меньшей мере следующие параметры:

а) величину купонных выплат Ci и номинала Мn;

б) периодичность получения купонных выплат (определяемую величиной t). Для облигаций может быть установлена любая периодичность через месяц, раз в полгода, раз в год и т.п.;

в) длительность холдингового периода облигации, зависящую от величины n

г) ставку процента i, по которой дисконтируются потоки денежных выплат. Эта ставка называется требуемой доходностью (в дальнейшем будет показано, что они определяет доходность к погашению облигации).

Приведенная стоимость РV бескупонных облигаций находится из формулы (2. 13), полагая величины купонных выплат С i =0). Отсюда:

(2.14)

Необходимо отметить, что использование формул (2.3) и (2.14) предполагает ряд условий. Во-первых, считается, что инвестор владеет облигациями вплоть до срока их погашения. Однако очень часто облигации продаются значительно раньше дня погашения; такое решение инвестора может быть продиктовано стратегией инвестиционной деятельности (например, при снижении их доходности) или желанием срочного получения денег. Во-вторых, время покупки облигаций совпадает со сроком купонной выплаты. Но на практике облигации приобретаются в любой день года, а не только в установленные дни купонных выплат. В этой связи на практике необходимо использовать более сложные вычисления. В-третьих, формулу (2.13) следует применять в случае ежегодных купонных выплат; если же эти выплаты производятся m раз в год, то в формуле (2.13) необходимо произвести следующие изменений:

1) уменьшить в m раз величины купонных выплат, то есть каждая купонная выплата станет равной Сi/m;

2) также уменьшить в m раз ставку дисконта (требуемую доходность) i;

3) увеличить в m раз количество периодов, после которых осуществляются купонные выплаты

Значит, формулу для подсчета текущей стоимости облигации, имеющей срок погашения n лет и купонные выплаты по которым производятся m раз в год, можно представить в виде:

(2.15)

Рассмотрим пример вычисления цены облигации Ро (что эквивалентно определению ее приведенной стоимости). Пусть имеется облигация, со следующими характеристиками: номинальная стоимость Мn=1000 рублей; срок погашения n=20 лет; купонная выплата - 5%, то есть C1=0,05?1000=50 рублей, производится раз в год; ставка дисконта i=7%.Подставив эти данные в формулу (2.13), получим:

Процедура нахождения стоимости облигации значительно упрощается для бескупонных облигаций. Например, предположив, что рассмотренная нами облигация является бескупонной, ее цена может быть найдена:

Приведем пример расчета цены облигации в случае многократных купонных выплат в течение года: положим m=2, то есть процент по облигации выплачивается раз в полгода. Для нашей облигации применительно к формуле (2.15) имеем: m?n=2?20=40; Сi/2=25 рублей; i/2=3,5%, значит:

Для облигаций существует строгая взаимосвязь между ценой облигации, купонной выплатой, ставкой дисконта и сроком погашения:

1) Цена облигации Ро и доходность к погашению i находятся в обратной зависимости - повышение (понижение), величины i приводит к падению (росту) цены Ро.

2) В любой момент времени существует строгая взаимосвязь между ценой облигации Ро, купонной выплатой Сi (выраженной в виде процента) и доходностью к погашению i;

- когда процент Сi купонной выплаты равняется i, то цена облигации Ро равняется номинальной стоимости Мn. Поскольку величины номинала Мn и процента купонной выплаты Сi задаются изначально в момент эмиссии и не меняются вплоть до погашения облигации, а доходность i и текущая цена Ро облигации могут меняться под воздействием рыночных факторов, то справедливо и обратное утверждение - всякий раз, когда цена облигации совпадает с ее номиналом доходность к погашению облигации равняется проценту купонных выплат;

- когда купонная ставка процента Сi выше величины i, текущая цена облигации превосходит ее номинальную стоимость. В этом случае владелец облигации может продать ее и получить премию по отношению к номиналу;

- в случае, когда купонная ставка Сi становится ниже доходности к погашению, то текущая цена облигации будет меньше номинала. Если у инвестора появится необходимость в этот момент продать облигацию, то считается, что он сделал это с дисконтом по отношению к номиналу. Этот дисконт представляет собой разницу между рыночной ценой облигации Ро и ее номинальной стоимостью. Например, при i=7%, Ct=5% и оставшимся сроком до погашения 15 лет, цена облигации падает до 820,8 рублей и дисконт составит 179,2 рублей. Если подобная ситуация сохранится до момента погашения, то дисконт покажет ту выгоду, которую получил инвестор за то, что не ликвидировал облигацию, купонная выплата которой Сt=5% была ниже рыночной доходности в 7%.

3) Цена облигации зависит от срока, оставшегося до ее погашения, причем эта зависимость определяется соотношением купонной ставки процента и доходности к погашению. Для наглядности этой зависимости обратимся к таблице (2.1.)

Таблица 2.1.

Зависимость цены облигации от срока, оставшегося до ее погашения, при различных величинах Сt

Как следует из таблицы, если купонная выплата Сi равняется требуемой доходности i то цена облигации вне зависимости от срока, оставшегося до погашения, всегда равна номинальной стоимости (1000 рублей в нашем случае). Если же Сt=i, то цена облигации Ро равняется номиналу только в момент ее погашения. При этом, когда облигация имеет дисконт, то есть Сt<i, то цена облигации постепенно повышается по мере приближения рока погашения; когда Сt >i, и облигация может быть продана с премией, о цена облигации медленно падает с приближением срока погашения.

Когда инвестор приобретает облигацию в день, не сoвпадающий с датой купонной выплаты, то купонный период, в течение которого произошло приобретение облигации, оказывается разорванным. Чтобы определить цену
облигации в таком случае, необходимо пропорционально распределить раз-
деленную купонную выплату между периодами. Для этого находят приведенную стоимость той части купонной выплаты, которая должна быть получена по облигации, и добавляют уже заработанную продавцом облигации
часть купонной выплаты, поскольку при очередной купонной выплате покупатель получит полную купонную сумму, С учетом этого обстоятельства,
цена облигации, приобретаемой не в день выплаты купонных сумм, определяется по формуле:

где: - f- коэффициент, подсчитываемый следующим образом:

число дней между датой покупки и следующей купонной выплатой

f =

число дней в разорванном купонном периоде

(При вычислении f необходимо учитывать следующие правила: во-первых, день покупки облигации не учитывается, а день купонной выплаты учитывается; во-вторых, если при расчете денежных потоков от облигации используется календарный год, то необходимо в каждом месяце брать календарное число дней. Если же год принимается равным 360 дней, то каждый месяц считается равным 30 дням);

- первое слагаемое - приведенная стоимость оставшейся части разорванной купонной суммы;

- второе слагаемое - приведенная стоимость оставшихся до погашения
неразорванных купонных выплат;

- третье слагаемое - приведенная стоимость номинала;

- четвертое слагаемое - заработанная продавцом облигации часть разорванной купонной суммы, называемая накопленным купоном.

Доходность облигаций.

Существует несколько видов доходности облигаций, из которых наиболее часто применяются:

а) номинальная, или купонная доходность;

6) текущая доходность;

в) доходность к погашению,

А) Номинальная доходность (купонная ставка) показывает процентную величину суммарного ежегодного дохода, полученного от облигации в виде купонных выплат, по отношению к номинальной стоимости облигации:

ежегодный купонный доход

номинальная доходность =

номинальная стоимость облигации

Номинальная доходность позволяет оценить ту ежегодную сумму, которую получит инвестор в виде процента по облигации: если купонная ставка Сt=4%, следовательно ежегодно по облигации выплачивается в виде процента (купонной выплаты) 0,04 номинальной стоимости облигации.

Несмотря на большое значение, которое играет номинальная доходность в анализе облигаций, эта величина имеет два существенных недостатка, ограничивающие возможности ее использования. Во-первых, при вычислении номинальной доходности используется номинальная стоимость и не учитывается текущая цена облигации. В этой, связи оценка облигации только по ее номинальной доходности может дать неверный результат, Во-вторых, номинальная доходность оставляет в стороне иные, кроме купонных выплат, составляющие отдачи облигации, которые может обеспечить облигация.

Б) Текущая доходность устраняет первый недостаток номинальной доходности, так как при ее исчислении используется не номинальная, а текущая рыночная цена облигации:

Ежегодные купонные выплаты

Действующая доходность =

Текущая стоимость облигации

Текущая доходность широко используется при оценке облигаций; особенно полезна она бывает тем инвесторам, для которых имеет принципиальное значение величина ежегодного купонного дохода в расчете на один инвестированный рубль.

Но текущая доходность также не устраняет второй недостаток, оставляя в стороне иные компоненты отдачи облигаций.

В) Доходность к погашению (yield to maturity- УТМ) является наиболее часто употребляемой мерой оценки доходности облигаций, поскольку она устраняет оба недостатка, присущих номинальной и текущей доходности. Существует несколько эквивалентных определений доходности к погашению. Чтобы был более понятен смысл этих определений, рассмотрим три. облигации А,В,С, имеющие одинаковую номинальную стоимость 1000 рублей:

- облигация А (бескупонная, срок погашения 1 год), цена 930,23 рублей;

- облигация В (бескупонная, срок погашения 2 года) цена 849,46 рублей;

- облигация С (купонная, срок погашения 2 года) цена 963,70 рублей

Итак, приобретя облигацию А за 930,23 рублей, инвестор через год получит 1000 рублей; если он купит облигацию В за 849,46 рублей, то 1000 рублей он получит через 2 года; наконец, приобретение облигации С за 963,7 рублей даст инвестору процентную выплату через год в размере 60 рублей, а через два года в момент погашения он получит еще одну процентную выплату 60 рублей плюс номинал, то есть 1060 рублен.

Первое определение доходности к погашению основывается на предположении, что инвестор всегда имеет альтернативу вложить деньги, предназначенные для покупки облигации, в банк. В таком случае, под доходностью к погашению облигации следует понимать ту единственную и неизменную ставку процента (с учетом начисления сложного процента через определенные промежутки времени), которая, будучи выплачиваемой банком на инвестированную сумму, обеспечивала бы инвестору получение тех платежей, которые предусмотрены условиями выпуска облигации. Например, в случае облигации А доходность к погашению ia составляет такую процентную ставку, что размещение под нее 930,23 рублей в банке принесет через год инвестору 1000 рублей, что предусмотрено условиями эмиссии. Иными словами:

(1+ia)?930,23=1000 (2.16)

откуда: 1+ia= 1,075 и ia=0,075 или 7,5%, что и составит величину доходности к погашению первой облигации.

В случае облигации В альтернативное размещение в банке 848,46 руб. по ставке процента ib должно через год дать сумму (1+ib)?849,4б руб., а через два года с учетом сложного процента эта сумма составит: (1+ib)?(1+ib)?849,46 pублей, которая, по условиям выпуска, должна равняться 1000 рублей:

(1+ib)?(1+ib)?849,46=1000 (2.17)

Откуда (1+ib)2=1,1772, следовательно (1+ib)=1,085 и ib=0,085 или 8,5%, что равняется доходности к погашению облигации В.

Сложнее высчитать доходность к погашению облигации С Представим, что в исходный момент на счете в банке размещаются 963,7 руб. Через год эта сумма должна возрасти до (1+ic)?9бЗ,7 руб.. После этого инвестор получает в виде купонной выплаты 60 руб., и на счете у него остается [(1+ic)?963,7 - 60] руб.. Данная сумма еще через год даст инвестору на счете [(1+ic)?963,7-60]?(1+iс)]руб.. По условию эмиссии облигации, это должно составлять 1060 руб.:

[(1+ic)?963,7-60]?(1+iс) =1060 (2.18)

откуда находим ic=0,08 или 8%. Значит доходность к погашению облигации С составляет 8%.

Чтобы вывести второе определение доходности к погашению облигации обратимся к равенствам (2.16-2.18). Разделим обе части равенства (2.16) на величину (1+ia):

(2.19)

Аналогичные операции проведем с равенствами (2.17) и (2.18), только обе части равенства (2.17) разделим на величину (1+ib)2 , а равенства (2.18) на (1+ic)2:

(2.20)

(2.21)

Выражения (2.19-2.21) представляют собой формулы для вычисления
приведенной стоимости облигаций. Отсюда следует второе эквивалентное
определение доходности к погашению: УТМ - это такая, ставка дисконта, при которой приведенная стоимость денежных потоков, обеспечиваемых облигацией (купонные выплаты и номинал), равной рыночной цене облигации Ро на момент вычисления текущей стоимости. Подобное определение доходности к погашению эквивалентно понятию внутренней доходности (internal rate of return-IRR) инвестиций.

Наконец, вернемся к равенству (2,21) и перепишем его в виде:

963,7?(1+ic)2=60?(1+ic)+1060 (2.22)

Откуда: (1+ic)2 = [60?(1+ic)+1060]/963,7 и, следовательно:

(2.23)

В знаменателе подкоренного выражения находится величина первоначальных инвестиционных затрат Ро, или, если проводить аналогию с банковским счетом, сумма начального вклада - 963,7 руб.. Числитель же представляет собой тот суммарный доход, который инвестор может получить за два года: через год он получит 60 руб. в виде процентных выплат и может реинвестировать (положить в банк) по той же ставке процента iс. Через два года первая купонная выплата обеспечит инвестору сумму 60?(1+ic)руб. Кроме того, через два года в момент погашения облигация обеспечит еще 60 руб. второй купонной выплаты плюс 1000 руб. номинала. Итого за два года облигация может дать инвестору сумму [60?(1+ic)+1060] рублей. В таком случае из выражение (2.23) можно вывести третье альтернативное определение доходности к погашению: УТМ - это средняя геометрическая годовая доходность, которую инвестор ожидает получить от своей инвестиции в момент покупки облигации, рассчитывая держать облигацию вплоть до ее погашения.

Обратим внимание на принципиальный момент, часто ускользающий от внимания инвесторов: несмотря на то, что доходность к погашению УТМ рассматривается как средняя геометрическая доходность, в реальности УТМ - это ожидаемая (в смысле предполагаемая), или обещанная величина, которая будет обеспечиваться в долгосрочном периоде только в случае выполнения следующих условий:

1) эмитент выплачивает все купонные (процентные) суммы и номинал в соответствии с условиями, выпуска облигации;

2) инвестор сохраняет облигацию до момента ее погашения;

3) все суммы купонных выплат сразу же после их получения реинвестируются владельцем облигации по ставке процента, равной УТМ.

Из этих трех условий самым принципиальным является последнее: обеспечение заданной доходности к погашению как средней геометрической годовой доходности означает, что владелец облигации должен реинвестировать все суммы купонных выплат по ставке процента, равной этой доходности к погашению в момент приобретения облигации.

Отдача любой ценной бумаги за холдинговый период определяется по формуле:

где rt+1 - отдача финансового средства в конце холдингового периода

Рt+1 - цена финансового средства в конце холдингового периода

D - поток денег (дивиденд по акции, процент по облигации) получаемый за холдинговый период .

Рt - цена финансового средства в начале холдингового периода.

Данная формула применима для любого финансового средства и широко используется в частности в теории инвестиционного портфеля. Однако она показывает отдачу ценных бумаг, которые приносят доход один раз а холдинговый период. Между тем, многие инвесторы вкладывают деньги в такие финансовые средства, как, например, облигации, приносящие регуярные доходы несколько раз за холдинговый период. В этой связи их интересуют способы подсчета средней годовой доходности, которую можно использовать для определения отдачи инвестиций за долгосрочный период.

Такая годовая доходность должна учитывать возможность получения сложного процента, то есть реинвестирование купонных выплат. Именно этим обстоятельством мультипериодная доходность отличается от однопериодной: в мультипериодном варианте помимо двух составляющих отдачи ценной бумаги (облигации) - отдачи от номинала (или отдачи от продажи облигации раньше срока погашения) плюс доход за счет купонных выплат, появляется важная третья составляющая - отдача за счет реинвестирования полученных купонных выплат.

Следует иметь в виду, что недоучет этой последней составляющей может серьезно исказить результаты оценки средней геометрической ежегодной доходности. Во всяком случае, необходимо помнить, что обещанная (предполагаемая) мультипериодная доходность, измеренная как доходность к погашению i, однозначно предполагает реинвестирование купонных выплат по ставке процента, равной величине доходности к погашению i, чтобы заработать эту доходность (доходность). Иначе говоря, доходность к погашению - это прогнозируемая величина, и она показывает предполагаемую (ожидаемую) среднюю ежегодную доходность за холдинговый период с многократными выплатами. Реальная же средняя геометрическая ежегодная доходность подсчитывается на основании уже наблюдавшихся результатов и может совпадать с предполагаемой только при определенных условиях.

Итак, для определения мультипериодной доходности инвестор обязан учитывать третью составляющую своего потенциального дохода - сложный процент на купонные выплаты. Но столь ли существенна эта составляющая, чтобы ей нельзя было пренебречь? Проведем оценку: предположим для простоты, что инвестор приобретает облигацию со сроком погашения 30 лет по номинальной стоимости и ежегодной купонной ставкой 8%. Если облигация приобретена по номиналу, то ее доходность к погашению, а следовательно и прогнозируемая годовая средняя геометрическая доходность, равна купонной ставке и составляет 8%. Пусть в последующие 30 лет инвестор реинвестирует все полученные купонные суммы по ставке 8%. Тогда через 30 лет его суммарный доход составит:

1000х(1,08)30 = 10062,7 руб.

и реальная годовая средняя геометрическая ставка будет равна величине:

(10062,7/1000)1/30-1=0,08 или 8%.

Из чего же состоит суммарный доход инвестора? Во-первых, это выплаченная в момент погашения номинальная стоимость облигации 1000 руб. Во-вторых, за 30 лет он 30 раз получит купонные выплаты, то есть суммарные процентные выплаты равны: 30x80=2400 руб. Итого, две первые составляющие дают в общей сложности: 1000+2400 =3400 руб., а остальные 6662,7 руб. обеспечивает третья составляющая отдачи облигации - процент на процент. Значит, из общей величины полученного инвестором дохода в 10062,7 руб., сумма в 6662,7 руб., или (6662,7/10062,7)= =0,662, то есть 66,2%, составляет процент на процент. Но для получения такого дохода, а, следовательно, и предполагаемой доходности (или, что равноценно, доходности к погашению) инвестор должен реинвестировать купонные суммы по ставке процента, равной доходности к погашению.