Финансы деньги и налоги : Дивідендна політика підприємства, фінансова звітність про власний капітал корпорацій

Дивідендна політика підприємства, фінансова звітність про власний капітал корпорацій

1. ДИВІДЕНДНА ПОЛІТИКА ПІДПРИЄМСТВА

Інвестиційна політика підприємства вимагає визначення і проведення підприємством дивідендної політики. Підвищена увага вітчизняних і зарубіжних авторів до різних аспектів дивідендної політики визначається рядом обставин. Основні з них, на наш погляд, сформульовані Д.-К. Шимом і Д.-Г. Сигелом. Останні відзначають наступне:

· по-перше, дивідендна політика робить вплив на відносини з інвесторами. Акціонери негативно відносяться до компаній, які скорочують дивіденди, тому що пов'язують таке скорочення з фінансовими труднощами компанії і можуть продати свої акції, впливаючи на зниження їх ринкової ціни;

· по-друге, дивідендна політика впливає на фінансову програму і бюджет капіталовкладень підприємства;

· по-третє, дивідендна політика впливає на рух грошових коштів підприємства ("компанія з поганою ліквідністю може бути вимушена обмежити виплати дивідендів");

· по-четверте, дивідендна політика скорочує власний капітал, оскільки дивіденди виплачуються з нерозподіленого прибутку. В результаті це приводить до збільшення коефіцієнта співвідношення боргових зобов'язань і акціонерного капіталу.

Теорія дивідендної політики багатогранна. Всі дослідники в тому або іншому ступені аналізують такі питання, як:

· роль дивідендної політики;

· вплив дивідендної політики компанії на рух її грошових коштів і ринкову ціну її акцій;

· переваги і недоліки різних типів дивідендної політики (стабільний розмір дивіденду на акцію, постійний коефіцієнт виплати дивіденду, залишкові дивіденди);

· фінансові і операційні чинники, що впливають на суму виплачуваних дивідендів;

· відмінність між дивідендною політикою і дробленням акцій, причини, по яких компанія може викупляти свої акції, і фінансовий результат таких дій і інші.

Але перш за все зміст дивідендної політики і проблеми її розробки вимагають виявлення природи дивідендів. Придбаваючи акцію підприємства і стаючи, таким чином, його співвласником, володар грошового капіталу розраховує одержати не тільки необхідну ставку прибутковості, але і премії, реалізовуючи своєрідний підприємницький дохід. Його розмір залежить від багатьох чинників: компетентності керівників, ризику вибраної для вкладень сфери діяльності, економічної кон'юнктури і т.п. На відміну від відсотка (наприклад, по депозиту в банку або облігаціям з фіксованою ставкою доходу) розмір дивіденду наперед невідомий. Тому, вкладаючи гроші в звичайні акції, акціонер піддається відомому ризику, але при нормальному ходу справ на підприємстві винагороджується за це підвищеним доходом. Відзначимо також, що, якщо ставка дивіденду не перевищує рівень інфляції, він виконує ту ж функцію, що і відсоток в ощадному банку.

Вкладаючи свої засоби в акції, їх власник відкладає своє споживання, що є важливою обставиною для балансування споживацького ринку. Дивіденд в цьому значенні - засіб стимулювання розподілу особистого споживання в часі. Чинник часу необхідно врахувати і в загальнішому вигляді: незалежно від інфляції ситуація в економіці не залишається незмінною, тому одна і та ж сума грошей з часом стає не рівною собі. Через різні види відсотка ця суперечність дозволяється.

З теоретичних позицій вибір дивідендної політики припускає перш за все рішення ключового питання: чи впливає величина дивідендів на зміну сукупного багатства акціонерів. Звідси в теорії дивідендної політики виділяються два основні підходи. Перший базується на теорії нарахування дивідендів за залишковим принципом. Основоположники цієї теорії (Міллер-Модільяні) вважають, що величина дивідендів не впливає на зміну сукупного багатства акціонерів. Тому оптимальна стратегія в дивідендній політиці полягає в тому, щоб дивіденди нараховувалися після того, як проаналізовані всі можливості для ефективного реінвестування прибутку. Тобто дивіденди виплачуються після того, як профінансовані всі прийнятні інвестиційні проекти. Якщо весь прибуток доцільно використовувати для реінвестування, дивіденди не виплачуються. І навпаки, якщо таких проектів немає, то прибуток в повному об'ємі прямує на виплату дивідендів.

Для встановлення найважливіших залежностей між інвестиціями, прибутком і дивідендами Міллер-Модільяні використовували математичні моделі: ринкова вартість акціонерного суспільства представляється в їх моделі як функція від ряду величин: грошової готівки, інвестиційного бюджету і ринкової ставки відсотка в певний момент часу. Головний висновок: ринкова вартість акціонерного суспільства (АТ) (ринкова вартість акцій АТ) визначається тільки його інвестиційною політикою. Дивідендна політика безвідносна до вартості АТ.

Суть другого підходу: дивідендна політика впливає на величину сукупного багатства акціонерів. На думку М. Гордона, Ван Хорна і інших, поточні дивіденди переважно майбутніх, рівно як і можливий приріст власного капіталу.

Такий висновок базується на принципі мінімізації ризику. Поточні дивіденди зменшують для інвесторів рівень невизначеності щодо доцільності і вигідності інвестування. Крім того наголошується, що навіть відносно менша норма доходу на інвестиційний капітал приводить до зростання ціни акціонерного капіталу.

Відмінності в підходах означають по суті обгрунтування ролі дивідендів: пасивної - при першому підході і активної - при другому. Дж. К. Ван Хорн, на нашу думку, прав відзначаючи, що перший підхід застосовний лише в умовах досконалих ринків капіталів, де немає трансакционних витрат, витрат компаній-емітентів на розміщення цінних паперів, податків, відомі майбутні доходи фірми. На активну роль дивідендів, дивідендної політики, на його думку, впливають такі чинники, як перевага з боку інвесторів дивідендів іншим доходам з капіталу, оподаткування, витрати, пов'язані з розміщенням цінних паперів, трансакционниє витрати і подільність цінних паперів, інституційні обмеження, фінансова сигналізація.

Дивідендна політика включає ухвалення рішення про виплату акціонерам прибутку у формі дивідендів або утриманні її для інвестування на підприємстві. Рішення про виплату дивідендів фактично є рішенням про фінансування, оскільки збільшення коефіцієнта дивідендних виплат (частка прибутку, виплачуваного акціонерам у формі дивідендів) зменшує об'єм реінвестованого прибутку. Якщо розглядати дивідендну політику тільки як рішення фінансування, то виплата дивідендів виступає в пасивній ролі. При розгляді дивідендів як пасивного залишку, визначуваного тільки наявністю вигідних інвестиційних пропозицій, мається на увазі, що для інвестора не існує відмінності між виплатою дивідендів і накопиченням підприємством нерозподіленого прибутку. Якщо інвестиційні проекти обіцяють рівень рентабельності, що перевищуючий вимагається, інвестори можуть віддати перевагу варіанту накопичення. Якщо очікуваний прибуток від інвестицій рівний тією, що вимагається, то, з погляду інвестора, жоден з варіантів не має переваг. Інакше інвестори віддадуть перевагу виплаті дивідендів.

Друге ключове питання при виборі дивідендної політики - це питання вибору оптимальної дивідендної політики, тобто політики, що забезпечує як максимізацію сукупного багатства акціонерів, так і достатнє фінансування діяльності підприємства. Знаходження оптимальної дивідендної політики - виключно важка задача: необхідно знайти баланс між поточними дивідендами і майбутнім зростанням, яке максимізувало б ціну акцій підприємства. Складність полягає ще у тому, що оптимальна дивідендна політика - це суб'єктивна політика кожного окремого підприємства, вибирана виходячи з особливостей підприємства, його власників, інвестиційних можливостей і інших чинників, що впливають на дивідендну політику. У числі таких чинників в науковій літературі називаються: темп зростання компанії, її рентабельність, стабільність доходів, утримання контролю над діяльністю компанії, ступінь фінансування за рахунок позикового капіталу, можливість фінансування із зовнішніх джерел, стадія життєвого циклу і масштаби компанії, податкові ставки на дивіденди і доходи з приросту капіталу, переваги акціонерів, обмеження правового характеру і ін.

Через велике число чинників, а також зважаючи на зміну відносної значущості цих чинників в часі і на окремих підприємствах неможливі розробка і застосування загальної моделі для формування дивідендної політики. Тому здійснюється вибір з трьох можливих типів політики визначення коефіцієнта дивідендних виплат, виходячи з оцінки фінансових потреб підприємства і підтримки його ліквідності. Оцінюючи фінансові потреби, слід брати до уваги прогнози грошових потоків підприємства, довгострокових інвестицій і інші чинники, що впливають на стан грошових залишків підприємства. Основне в цій оцінці - визначення можливих потоків засобів і можливого їх стану з урахуванням зміни дивідендних ставок і ризику. Інакше кажучи, аналізується здатність фірми підтримувати стабільний рівень дивідендів у зв'язку з вірогідним розподілом майбутніх потоків грошових коштів. З позицій другого критерію - ліквідності - необхідно враховувати ризик зменшення запасу ліквідності при визначенні розміру дивідендних виплат, особливо при його зростанні. Корпорації прагнуть використовувати один з трьох типів політики виплати дивідендів:

1. Стабільний або безперервно росте дивіденд на акцію.

2. Низький регулярний дивіденд плюс додаткові виплати, які залежать від річного прибутку.

3. Постійний коефіцієнт виплат.

Політика низького регулярного дивіденду плюс додаткові виплати є в даному ряду політикою компромісною. А оскільки прибули і рух грошової готівки підприємств непостійні, то представляється, що ця політика повинна бути базовою. Ухвалення рішення підприємством (радою директорів) щодо дивідендних виплат може складатися з наступних етапів:

1. Визначення довгострокової політики відносно частки виплати (відсоток від прибутку).

2. Зосередження уваги на змінах дивідендів: чи виправдані ці зміни обставинами?

3. Оцінка доцільності зміни дивідендів вслід за змінами норми прибули.

4. Збереження розміру дивідендів на колишньому рівні.

5. Доведення фактичного розміру дивіденду до запланованого.

Стабільність подібної дивідендної політики є кращою характеристикою акціонерного суспільства в плані його надійності і фінансової стійкості. Але на практиці вона часто не вигримується, оскільки в окремі моменти спрацьовують ті або інші доводи в захист високих або низьких дивідендів:

1. Підприємства з високими дивідендними виплатами більше цінуються ринком, оскільки багато акціонерів вважають, що кращі дивіденди сьогодні, ніж зростання курсової вартості акцій в майбутньому (свого роду "синиця в руках").

2. Виплата низьких дивідендів допомагає уникнути додаткових витрат на залучення нових інвестицій. Політика високих дивідендних виплат збільшує вартість обслуговування акціонерного капіталу.

3. Низькі дивіденди зменшують податкові зобов'язання інвесторів, оскільки податки на приріст капіталу в розвинених країнах, як правило, набагато менше, ніж податки на дивіденди. Мінімізація дивідендів означає мінімізацію податкових зобов'язань і зростання ринкової вартості підприємства

Як вже указувалося вище, не може бути єдиної для підприємств теоретичної моделі, що підтримує конкретну дивідендну політику. У певні моменти перевага віддається політиці високих дивідендів, в інші низьких. Підприємства, як правило, прагнуть платити високі дивіденди, хоча вірогідно, що переважно політика стабільних дивідендів.

При рішенні питання про розподіл прибутку між дивідендними виплатами і реінвестуванням дуже важливе проведення обгрунтованої дивідендної політики не тільки на рівні підприємства, але і в аспекті руху ринкових курсів акцій на фондових біржах. Це пов'язано з тим, що зміна курсів акцій служить для інвестора основною інформацією про роботу конкретного емітента. За наявності у суспільства достатньої кількості об'єктів для інвестування, забезпечуючих високу норму прибутковості, привабливість грошових дивідендів прагнутиме до нуля: ніж більшу прибутковість можуть принести інвестиції, тим більше інвестори схилятимуться до отримання прибутку не за рахунок дивідендів, а за рахунок зростання курсової вартості акцій. Інакше кажучи, ніж більше передбачувана прибутковість інвестицій АТ по відношенню до необхідної ринкової норми прибутковості по акціях, тим дивіденд, що менше нараховується. Звичайно, необхідно враховувати, що курс акцій підвищується не тільки в результаті інвестування, але і при збільшенні засобів, що направляються на виплату дивідендів акціонерам. Крім того, на ринкову вартість акцій вплив роблять внутрішні і зовнішні чинники: внутрішні - прибуток, фінансова стійкість, популярність АТ; зовнішні - стан ділової активності в країні, рівень інфляції (поточний і очікуваний), законодавчі і податкові зміни, зростання кількості акціонерних суспільств, ефективність ринку цінних паперів.

У будь-якому випадку, дивідендна політика акціонерного суспільства - це активний спосіб дії на курсову вартість акцій. Тому модель дивідендної політики необхідно будувати з прив'язкою до курсу акцій, вартості підприємств.

При зростанні ринкових цін на акції може наступити момент, коли через їх високу ціну попит на акції починає падати, а значить, падає їх ціна, знижується вартість підприємства. Як правило, для підтримки курсової вартості акціонерні суспільства в цьому випадку вдаються до дроблення акцій: число акцій в обігу збільшується, а прибуток і дивіденди на акції, а також ціна на акцію знижуються. Попит через більшу доступність акцій для інвесторів зростає. Важливо в цьому процесі правильно визначити розміри дроблення. Доходи на загальне число акцій після дроблення не повинні зменшити доходи акціонерів до дроблення акцій, а бажаніше, щоб відбулося деяке збільшення доходів акціонерів. Дроблення акцій застосовується з метою підтримки ціни акцій.

Застосовується на практиці і така форма підтримки ліквідності і ринкової ціни акцій, як збільшення номінальної вартості акцій (консолідація).

Альтернативою виплаті дивідендів є власні акції в портфелі - звичайні акції, що купуються самим емітентом. При покупці корпорацією частини своїх акцій число акцій в обігу зменшується, ринкова ціна акцій підвищується, оскільки дивіденди на суспільства акції, що знаходяться на балансі, не виплачуються. При покупці власних акцій необхідно правильно визначити об'єм їх покупки з тим, щоб нова ринкова ціна акцій залишилася б оптимальною, тобто що влаштовує корпорацію, діючих і потенційних акціонерів. За допомогою покупки власних акцій корпорації міняють структуру свого капіталу. Акції можуть бути продані, якщо підприємству необхідні додаткові грошові кошти для вирішення задач, що стоять перед ним.

Для реалізації комплексної дивідендної політики необхідна правильна оцінка реального рівня дивідендів. Положення більшості російських акціонерних суспільств не дозволяє їм витратити значну частину прибутку на дивіденди акціонерам, тому вони застосовують некоректні прийоми при розрахунку і виплаті дивідендів:

· затримують виплату дивідендів, і інфляція знецінює їх велику частину;

· завищують одержаний прибуток;

· виплачують дивіденди акціями, не радіюючи реальний прибуток.

Оцінка реального рівня дивіденду в нашій країні, в умовах високої інфляції і несумлінної реклами, не може і не повинна бути побудована на результатах порівняння абсолютних величин типу відношення оголошених дивідендів до номінальної вартості акцій. Оцінка дивідендів за поточною ціною акцій різко знижує прибутковість акцій. Але і така оцінка не відображає зниження вартості грошей за час від покупки акцій до виплати дивідендів. Поточна прибутковість акцій (відношення дивіденду до ринкової вартості акцій) істотно нижче за ставку дивіденду (розраховується щодо номінальної вартості). Реальна оцінка може бути досягнута тільки у разі використовування дисконтованої ціни акції і дисконтованої величини дивіденду, обліку їх різночасності. Але в цьому випадку при виборі ставки дисконтування є проблеми при визначенні індексу інфляції, перш за все складнощі визначення змін купівельної спроможності рубля на дату покупки акцій і дату виплати дивідендів. Проте, використовуючи такий підхід і дані офіційної статистики, цілком можливо визначити відношення фактичної і оголошеної прибутковості і її динаміку. Таке зіставлення можна використовувати для порівняння з динамікою цього показника у інших емітентів. При розрахунку даного показника слід враховувати оподаткування дивідендів і витрати по придбанню акцій.

Дивідендна політика повинна бути зрозуміла всім, тому будувати її необхідно виходячи з тієї посилки, що дивідендна політика є певна система передачі інформації. На російському ринку така інформація практично відсутня: дивіденди не містять належної інформації про політику, що проводиться підприємствами, а курси акцій - про очікування інвесторів. Це, безумовно, відображається на інвестиційному процесі і стримує формування ефективного ринку цінних паперів - ринку, на якому цінні папери з одним і тим же рівнем ризику приносять однаковий дохід. При проведенні дивідендної політики акціонерні суспільства (ради директорів) повинні враховувати, що:

· регулярно виплачувані дивіденди зменшують невизначеність інвесторів;

· виплата дивідендів свідчить про хороший стан суспільства;

· інвесторів цікавить стабільність величини дивідендних виплат, скоректованої з урахуванням інфляції;

· підвищення дивідендів за певний період варто проводити тільки за наявності розрахунків, що свідчать про можливість підтримки їх розміру в майбутньому. Якщо такої упевненості немає, то доцільно заявити про виплату экстрадивидендов.

Раціональна дивідендна політика дозволяє максимізувати добробут акціонерів підприємства і одночасно забезпечити фінансування його діяльності.

Види дивідендної політики. Реально корпорація вибирає конкретний вид дивідендної політики з урахуванням низького або високого дивідендного виходу, стабільних або змінних дивідендів на акцію.

1. Залишкова дивідендна політика. Ця політика будується на першорядному обліку інвестиційних можливостей корпорації, обмеженості зовнішніх джерел фінансування або їх високої вартості. Дивідендний вихід визначається таким чином:

1) визначається кількість грошових коштів, яких може мати в своєму розпорядженні корпорація без додаткової емісії акцій. Наприклад, якщо одержаний чистий прибуток 100 млн. рублів і корпорація не виплачує дивіденди, то максимальне зростання капіталу за рахунок соб-ственних внутрішніх джерел складе 100 млн. рублів. Якщо структура капіталу зберігається незмінною (наприклад, фінансовий важіль D/V рівний 0,33), щоб максимізувати ринкову оцінку капіталу, то корпорація повинна привернути позиковий капітал (облігаційна позика або банківський кредит) у розмірі 50 млн. рублів (50/(100 + 50)= 0,33).

В цьому випадку можливий розмір нового капіталу зросте до 150 млн. рублів;

2) можливий розмір нового капіталу порівнюється з інвестиційними можливостями через порівняння відносної очікуваної величини доходу (внутрішньої норми прибутковості проекту) і вартості капіталу. Якщо грошові кошти, необхідні для реалізації вигідних проектів (по яких внутрішня норма прибутковості перевищує вартість капіталу), перевищують розмір нового, що розташовується, капіталу, то дивіденди не виплачуються, весь чистий прибуток ре інвестується, а недолік грошових коштів за проектом покривається через додаткову емісію акцій або через можливе розтягування термінів здійснення проекту. Якщо грошові кошти, необхідні за інвестиційною програмою, менше, ніж розмір нового, що розташовується, капіталу, то дивіденди виплачуються за залишковим принципом. Дивідендні виплати (d) року t визначаються як різниця між чистим прибутком року t і нерозподіленим прибутком, необхідним для фінансування інвестиційної програми даного року. Наприклад, якщо очікуваний чистий прибуток наступного року 100 млн. рублів, структура капіталу (яка максимізує ринкову ціну) включає 50% позикового капіталу і 50% власного і за інвестиційною програмою наступного року передбачається витратити 140 млн. рублів, то виходячи з цільової структури капіталу 70 млн. рублів слід привертати у вигляді позикового капіталу і 70 млн. рублів власного (перш за все нерозподілений прибуток). Залишок чистого прибутку 30 млн. рублів слідує